华西证券-科顺股份-300737-Q2毛利率及现金流承压，无碍长期竞争力-210829

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事件概述。

公司公布2021年中报。

2021H1，公司实现收入37.6亿元，同比+41.42%，归母净利润4.70亿元，同比+41.75%；对应Q2单季度收入23.0亿元，同比+24.30%，归母净利润3.03亿元，同比+16.18%。

渠道及品类拓展良好，原材料价格上升毛利率承压。

2021H1，新开工需求总体保持良好，防水行业集中度保持提升趋势，叠加公司加强渠道拓展，公司2021H1防水业务收入同比增长43.8%，测算Q2单季度发货同比增长30%左右，依旧保持较高增速，分渠道而言判断经销端增速总体高于集采端。

分品类来看，防水卷材、防水涂料收入增速分别为38.8%/58.9%，体现公司品类拓展较好，民建修缮等业务增速较快，带动粉料、砂浆等防水涂料类产品加速放量。

但由于沥青等原材料价格同比涨幅较大，且B端的提价总体有所滞后，公司成本端压力增大，整体可比口径毛利率同比下降4个百分点左右，一定程度上压制了净利率增速。

工程施工业务结构改善，毛利率提升。

2021H1工程施工业务收入同比增长41.5%至6.81亿元，毛利率同比提升6个百分点至34.1%，我们判断毛利率改善的主要原因是公司施工业务增加了毛利率更高的企业及民用客户，同时包工包料的业务比重有所上升，成本能够更好转嫁。

此外随着陕西、湖北基地投产，公司初步完成全国化布局，运输费用率同比有所下降，同时政府补助同比增长带动非经营盈利上升，从而使得2021H1公司净利率水平同比提升1.6个百分点，且利润增速高于收入增速。

现金流压力有所增大，但风险总体可控。

2021H1，公司收现比同比下降6.3个百分点至75.28%，判断主要因为经销商数量增长较快，且对于经销商的授信支持有所增加；此外，公司其他应收款规模同比增长2.4亿元至4.6亿元，支付其他与经营活动有关的现金流规模同比增加4.9亿元至7.5亿元左右，体现履约保证金规模同比有所增长。

但2021H1公司加大高质量客户开发力度，应收账款年化周转率2.48，同比有所提高，判断现金流风险总体可控。

收购丰泽、参与联合集采公司，阵痛后长期竞争力或进一步提升。

我们认为2021Q3，由于部分B端地产客户存在调价窗口，以及原材料价格可能逐渐回落，公司毛利率环比Q2将逐渐回升，但由于地产调控政策收紧，及7-8月部分地区疫情反复，短期内需求或仍受一定压制，增速存一定压力。

但我们认为从渠道、产品品类及成本三个角度而言，公司中长期竞争力提升趋势仍然十分确定，有望成为防水行业新的百亿收入级白马公司：渠道：由于收购标的丰泽位于华北，且客户以基建为主，完成丰泽收购后，公司基建工程渠道以及华北产能、渠道布局更佳完善；品类：减隔震产品未来扩容空间广阔，同时公司与圣戈班合作，预计高分子防水卷材产品有望加速发展；成本：与北新、凯伦成立联合集采公司，有望借助北新优质的央企采购资源以及扩大联合采购规模进一步实现成本下降；投资建议维持盈利预测不变，预计2021-2023年，公司归母净利润11.7/15.1/20.0亿元，同比增长31.0%/29.7%/32.3%。

维持估值不变，考虑到股数变化，对应调整目标价至24.56元，维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。