国盛证券-中国新华教育-2779.HK-高教集团初长成-181107

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        公司概况：深耕安徽，高教集团初长成。中国新华教育运营新华学院（提供本科和专科教育）和新华学校（中专教育）。2017  年公司与安徽医科大学订立为期三年的正式协议，以共同运营临床医学院，2018-19  学年招生  576  人。2017  年公司实现主营业务收入  3.4  亿元、净利润  1.7  亿元，2014-17CAGR分别为  10.3%/8.9%；其中新华学院为主要收入来源，学费收入  2.72  亿元，同增  11.52%，占主营收  80.4%。截至  2018  年  6  月  30  日共有全日制在校学生  2.8  万（不包括医学院），其中新华学院/新华学校分别有  2.3/0.5  万人。
        公司亮点：共享区域优势，办学质地优异。安徽省是教育资源稀缺区域，高等教育毛入学率持续低于全国水平，民办高教大有可为。两所学校均位于安徽省合肥市高新技术产业开发区，两所学校共享校区及物业，校园规划用地占地面积  82  万平米左右。其中：①新华学院是省内质地优异的应用型本科院校，2005  年实现专升本（目前有  58  个本科专业），以通信工程、计算机专业为特色；②新华学校除了提供普通中专教育，也提供以升本科为导向的中专教育、以升大专为导向的五年一贯制中专教育（学生可直接进入新华学院就读专科），每年为新华学院输送数百名优质生源。两所学校经过十多年经营已树立了品牌效应，从报道率看，新华学院本科报道率  92%。
        增长驱动：量价齐升促内生，外延收购稳步推进。①内生增长：从招生数量看，新华学院升本后办学质地提升，后续招生学额有望稳中有升，同时新华中专的对应课程有望输送更多优质学生（此部分不受学额影响）；从容量看，目前仍有  30%尚待开发规划用地，中长期增长空间充足。学费方面，2017年  7  月安徽省发布民促法实施意见，实行了更为开放的收费定价政策，选择公司旗下学校在内的  6  所学校试点自主定价，目前新华学院学费水平低于行业水平，实行自主定价后预计每年学费高单位数增长。②外延方面：新并购的临床医学院2018学年首期招生报道率达96%，预计新校区首期将于2020年  9  月使用，容量约  5000  人，中长期容量设计  10,000  名学生。
        投资策略：公司经过十多年办学积淀，已经成为安徽省民办高校的优质品牌，公司旗下两所学校办学质地有口皆碑，在安徽省更为开放的定价政策背景下，有望进入量价双升的增长阶段。公司收购获得极具发展前景的医学院学校，未来公司有望在自身办学品牌的支撑下进一步拓宽版图。根据对学校量价预测，预计  2018/19/20  年  净  利  润  分  别  2.4/2.77/3.24  亿  元  ，  同  增39.3%/15.5%/17%，对应  EPS0.15/0.17/0.20  元人民币。综合  DCF  和相对估值，目标价为  3.41  港元，2018/19  年  PE20/17  倍，首次给予“买入”评级。
        风险提示：1.  民促法送审稿尚未落地的政策不确定风险；2.  收购进度不达预期；3.  目标价不达预期风险。