华西证券-中青旅-600138-2021半年报点评：扣非净利环比扭亏，景区恢复至疫情前6~8成-210828

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事件概述：公司2021上半年收入/归母净利/扣非净利分别为35.20/0.34/0.008亿元，同比20H1增长38%/121%/100%、同比19H1增长-40%/-91%/-100%；非经常性收益2753万元、主要是出售资产处置损益；经营现金流为1.74亿元、同比下降56%。

2021Q2单季收入/归母净利/扣非净利分别为21.22/0.99/0.96亿元，同比20Q2增长57%/142%/191%、同比19Q2增长-36%/-69%/-53%。

公司2021上半年毛利率22.13%、同比20H1提升8.5pct、同比19H1下降2.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别10.75%/6.34%/0.21%/2.78%，同比20H1下降5.29/2.82/-0.01/-0.02pct、同比19H1提升0.11/1.53/0.14/1.84pct。

分析判断:乌镇、古北水镇景区收入分别恢复至19H1的60%/80%。

1、乌镇营收5.12亿元、同比20H1增长171%、同比19H1下降40%，其中客流240万、同比19H1下降46%、客单214元、同比19H1增长12%；净利1.21亿元、同比19H1下降72%。

2、古北水镇营收3.37亿元、同比20H1增长170%、同比19H1下降20%，其中客流240万、同比19H1下降4%、客单347元、同比19H1下降17%；净利1010万元、同比19H1下降85%。

3、濮院：受疫情影响，濮院景区预计2022年正式开业。

整合营销/酒店收入恢复至19H1的61%/81%。

1、中青博联实现营业收入7.33亿元、同比20H1增长173%、同比19H1下降39%，实现净利润738万元、同比19H1下降65%。

2、山水酒店实现营业收入1.99亿元、同比20H1增长63%、同比19H1下降19%，净利润-1933万元。

旅行社收入继续下降、策略性投资收入增长。

1、旅行社实现营业收入1.85亿元、同比降低54%，但在常态化成本控制下实现一定程度减亏。

2、中青旅创格和中青旅风采实现营业收入18.78亿元、同比增长22%，中青旅大厦继续带来稳定的租金收入和利润贡献。

投资建议考虑上半年旅行社等业务恢复进展慢及三年度受疫情扰动，下调2021-23年营收从122/136/148亿元至77/111/133亿元，归母净利从3.6/6.0/6.9亿元到0.51/3.36/5.99亿元。

分部估值，1、2023年主业业绩给予20倍PE（考虑旅行社业务到23年有望进一步恢复因此用23年业绩估值）2、非核心净资产至少归属公司21亿给予1倍PB，因此下调目标价从19.3元到15.31元（对应2023年111亿元市值）。

看好公司作为优质的低估值景区受益疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其中秋国庆等节假催化将助力公司业绩恢复，维持“买入”评级。

风险提示濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响。