兴业证券-碧水源-300070-三季报扣非业绩增长3.5%，运营类无形资产比重加大-181027

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        投资要点      
        事件：10月  26日，公司公告2018年三季报。报告期实现营业收入60.49亿，同比增长  11.90%；归母净利润  5.73  亿，同比下降  22.64%，扣非净利润  5.51  亿，略增  3.48%。我们点评如下：
        三季报收入同比增长  11.90%，毛利率增加  6.87pct。1）收入方面，公司三季报收入同比增长  11.90%，较中报收入增速减少  21.14pct，三季报单季收入同比下降  12.60%。2）毛利率方面，公司在融资环境偏紧形势下积极筛选优质项目，增加光环境工程比例、降低市政工程比例，公司三季报整体毛利率  32.86%，同比增加  6.87pct。同时投资收益同比减少  68.23%（减少  1.95  亿元），主要是上年同期处置盈德气体取得投资收益  1.76  亿元、分步收购良业环境重置原有股份公允价值取得投资收益约  0.66  亿元。
        有息负债同比增加  90  亿元，无形资产比重加大走向运营。1）费用方面，良业环境  2018  年全年并表（上年同期  6  月并表），影响三季报管理费用同比增长  47.74%（增长  0.41  亿元）、销售费用同比增长  29.11%（增长  1  亿元）；公司财务费用增长  108.66%（增长  2.54  亿元），主要由于  PPP  项目推进增加有息负债  89.79  亿元（同比增长  115%），资产负债率同比增长7.37pct（增长到  58.54%）。2）现金方面，公司三季报经营现金净流量-11.19  亿，同比减少现金流出  10.89  亿，主要是  PPP  贷款周期延长影响项目投资进度及风控力度加大。3）资产方面，公司无形资产达到  240  亿元，占总资产比重达到  46%，同比增长  5.41pct，储备长期可持续发展实力，同时增加供膜、换膜需求保障。
        前三季度  PPP  新订单下降  43%，在手订单仍然充足。2018  年前三季度  PPP  新订单  190  亿元，同比下降  43%，期末在手订单  559  亿元；前三季度  EPC  新订单  173  亿元，同比下降  10%，期末在手订单  248  亿元；虽然受到融资环境趋紧影响降低了拿单速度，但目前在手订单仍然充足，一旦  PPP  贷款周期缩短，能够迅速释放业绩。
        投资建议：维持“审慎增持”评级。公司是水环境治理龙头，无形资产比重加大走向运营，在手订单仍然充足，静待融资环境改善。我们预计公司  2018-2020  年归母净利润为  27.39、32.77、39.27  亿元，对应  10  月  26  日收盘价  PE  为  9.5、8.0、6.6  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：工程施工进度风险，应收账款回收滞后风险，融资环境恶化风险。