兴业证券-步步高-002251-业绩增长符合预期，期间费用拖累净利水平-181028

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        投资要点      
        营收稳步增长，业绩增长符合公司预期。公司  2018  前三季度实现营业收入  138.48  亿元，同比增长  8.93%，其中  2018Q3  实现营业收入  42.94  亿元，同比增长  6.26%，较  2018Q2增速（5.54%）有所上升。前三季度实现归母净利润  1.97  亿元，同比增长  6.06%，略高于预期增速下限，剔除投资收益和政府补助后，2018  前三季度归母净利润为  1.74亿元，同比增长  2.35%。2018Q3  归母净利润为-0.2  亿元，亏损推测主要系重庆关闭多家超市门店造成关店损失，且三季度新开门店数量较多，开店成本增加。
        供应链及商品结构调整推高毛利率，期间费率拖累净利水平。2018  前三季度综合毛利率达  22.81%，较去年同期提升  1.2pp，主要受益于产业链优化、降本增效，以及商品结构调整、淘汰滞销商品。同时，公司实现净利率  1.44%，同比下降  0.03pp，毛利率提升而净利率降低主要系期间费用率提升  1.21pp  至  20.45%。分项看，销售费用率为17.62%，同比提升  0.48pp，推测系快速展店带来的前期费用增加所致；财务费用率为0.69%，同比提升  0.16%，主要系银行借款增加导致应付利息增加所致。管理费用率为  2.14%，较上年提升  0.57pp，主要源于三方面：1）管理模式扁平化调整；2）2017、18  年快速展店带来的费用提升；3）强化必要的人才储备和人才梯队建设，增加培训，调整薪酬。
        门店快速拓展，智慧零售提升服务品质：1）下半年快速开店：2017  年公司新开超市门店  40  家，2018  前三季新开门店  35  家，关闭  13  家（重庆  7  家，不含合川店），Q3新开  18  家、关  9  家，目前共有超市门店  289  家，百货门店  51  家，共  340  家；2）线上线下合作成果显现：公司加快与腾讯、京东合作，有望受益于腾讯系的流量优势和京东的仓储物流及供应链优势，提升现有业务存量的同时进行业态创新；3）净利水平有望恢复：由于公司前期电商投资、当前薪酬金额较大，2018  全年净利率预计仍不到  1%，净利率预计在  5  年内恢复到  3%；4）员工激励措施持续推行：公司于  17  年四季度全面推广合伙人制度，同期实施员工持股计划，深度绑定利益，建立起了中长期的经营效率促进机制。
        盈利预测、估值和评级：预计未来三年实现归母净利润分别为  2.36  亿元、2.89  亿元、3.36  亿元，实现  EPS  分别为  0.27  元、0.33  元、0.39  元，2018  年  10  月  25  日收盘价对应  PE  分别为  28.6  倍、23.3  倍、20.0  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：展店进度不及预期，线上线下合作低于预期