兴业证券-众信旅游-002707-受出境游行业低迷影响，Q3业绩低于预期-181028

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        投资要点
        公司公告：2018  年前三季度实现营收  93.90  亿元/+1.80%，归母净利  2.09  亿元/+15.03%，处于先前业绩预告范围的下沿，扣非归母净利  1.86  亿元/+3.80%。其中，Q3  单季度实现营收  36.08  亿元/-13.65%，归母净利  0.71  亿元/-18.25%，扣非归母净利  0.70  亿元/-18.45%。公司预计  2018  年全年归母净利  1.86~2.79  亿元，同比变动-20%~20%。
        受出境游行业低迷影响，Q3  公司业绩低于预期。2018  年第三季度，公司营收与利润均低于预期，主要原因在于出境游行业低迷：1）泰国普吉岛沉船、日本台风地震等意外事件导致这些目的地游客量减少；2）中小学生暑假开始时间较往年推迟近半个月；3）俄罗斯世界杯使得赴俄自由行人数增加，挤压赴其他目的地团客数量。另外，可转债计提利息导致财务费用增加是归母净利降幅大于收入降幅的原因之一。
        毛利率、净利率略有提升，期间费用率有所增加。2018  年  前  三  季  度  毛  利  率10.47%/+0.47pct，源自今年以来产品提价使得客单价提升，净利率  2.61%/+0.19pct，源自上半年出售  Club  Med  股权带来投资收益，以及高毛利的金融业务快速发展。期间费率方面，销售费率  6.28%/+0.96pct，推测源自销售人员薪酬大幅增加；管理费率1.14%/-0.19pct，源自去年  Q3  计提近  3,000  万元股权激励费用而今年将在  Q4  计提；财务费率  0.38%/+0.26pct，源自可转债提及利息增加。
        公司开始布局目的地地接资源。第三季度在建工程增加  0.65  亿元，源自在瑞士等旅游热门地区开展旅游酒店开发运营活动。瑞士雪季主要景点的酒店入住率达到  90%，非雪季入住率基本达到  100%，盈利能力非常可观。公司将持续在瑞士、日本、塞班等目的地布局地接资源，完善出境游产业链布局，并且可与移民置业业务产生协同。
        定增收购竹园国旅剩余  30%股权事项获无条件通过。交易完成后竹园国旅将成为公司全资子公司：1）有利于提高整体出境旅游批发业务运营的决策权和决策效率，提升竹园国旅的管理和运营效率；2）公司将与竹园国旅进一步在产品设计、上游资源采购和下游客户资源三方面共享共建，发挥协同效应；3）增强公司持续盈利能力，竹园国旅  2014-2017  年净利润分别为  0.57/0.73/0.91/1.25  亿元，CAGR  为  29.60%，完成前期业绩承诺。2018H1  公司累计实现净利润  1.55  亿元，其中竹园国旅占比达到  44%。
        盈利预测与投资评级：受泰国沉船、日本台风地震、暑假开始较晚等因素影响，Q3以来出境游行业增速放缓，预计公司短期业绩承压，但是长期来看出境游依然是朝阳行业，渗透率提升、行业集中度提高等趋势将利好出境游市场龙头。下调盈利预测，预计  18-20  年  EPS  分别为  0.30/0.40/0.48  元，10  月  26  日收盘价对应  PE  分别为  22/17/14倍，维持“审慎增持”评级
        风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、商誉减值风险等