光大证券-中芯国际-0981.HK-4Q晶圆出货增速或放缓，ASP下行压力将持续-181108

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        ◆三季度业绩达致指引，毛利率小幅超市场预期
        3Q18  公司实现营收8.51  亿美元，同比增长10.5%，环比下降4.5%，处在公司指引环比下降4-6%区间内，与彭博一致预期基本持平。盈利能力方面，毛利率为20.5%，相比2Q18  剔除一次性技术授权收入影响后的毛利率19.7%提升0.8  个百分点，处在公司指引19-21%区间内，高于彭博一致预期的20.0%。实现归母净利润0.27  亿美元，同比上升2.5%，环比下降49%。
        ◆四季度出货增速或放缓，价格压力持续存在，毛利率面临回落风险
        3Q18  晶圆销售收入同比增长6%，环比微增0.2%；晶圆出货量维持快速成长，同比上升22%，产能利用率继续小幅抬升至94.7%维持高负载水平，晶圆ASP  同比下降13%，环比下降4%。ASP  下行成为公司晶圆销售额成长的关键抑制因素，与我们此前观点相印证。公司指引4Q18  营收环比下降7-9%，毛利率区间为15-17%，分析认为主要由于下游客户库存进入周期性调整阶段，4Q  出货量增速或因此放缓，行业竞争加剧背景下ASP  面临继续下行压力，同时产能利用率回调导致毛利率回落。
        ◆28nm  行业产能过剩局面持续，上量进程不确定性加大
        3Q18  公司28nm  营收同比下降15%，环比下降17%，占比由2Q18  的8.6%迅速回调至7.1%。考虑到关键客户产品工艺升级问题，我们预计四季度28nm  占比将继续小幅下降。28nm  行业产能过剩格局仍将持续较长时间，公司28nm  高阶工艺竞争力仍待市场验证，短期利润率改善难度加大，后续上量进程面临更多不确定性。
        盈利预测、估值与评级：鉴于12  寸成熟制程价格竞争持续，同时预计公司未来两年28nm  上量进程或低于市场预期，我们维持18  年EPS  预测为0.02  美元，下调19-20E  EPS  64%/52%至0.01/0.03  美元。参考公司历史PB  区间（0.6-1.7x），考虑到公司短期盈利前景不确定性加大，28/14nm  先进节点竞争力尚未兑现，中长期国产化替代红利持续释放，认为给予2019年1.2  倍PB  为合理估值水平，下调目标价至10  元港币，维持“增持”评级。
        风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm  客户拓展不及预期。