天风证券-中芯国际-0981.HK-三季报符合预期，重回升轨尚需时间-181108

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        事件：中芯国际公布  2018  年三季度财报数据，公司第三季度营收为  8.51亿美元，环比  Q2  下降  4.5%，同比  2017  年  Q3  增长  10.5%；扣除  2  季度授权收入影响后，三季度环比  Q2  增长  1.5%。2018  年三季度毛利率为  20.5%，归母净利润  2655.9  万美元，同比去年同期增长  2.5%。
        点评：公司三季度业绩符合指引预期，季度收入及毛利率均在预测指引中位数偏上区间波动，受季节性及下游库存修正影响，四季度指引有所减弱。四季度营收预计环比下滑  7%~9%，毛利率落于  15-17%区间。三季度公司业务主要受无线通信，电源管理、指纹识别等细分业务提振，整体营收规模符合市场预期。公司晶圆产能利用率环比二季度继续攀升至  94.7%，同比去年三季度  83.9%数值有所好转。其中晶圆总产能（折算成  8  英寸片数）环比  Q2  继续增加，达至  45  万片/月。总体看三季度公司经营状况正常，但受季节性因素及下游库存修正影响，四季度指引偏弱。我们预期四季度总体产能利用率将减至  85%左右。
        先进制程的研发投入持续得到挹注，本年度资本开支有所下修  对于晶圆制造行业而言，当前资本投资及研发投入与公司经营前景紧密相关，我们注意到公司研发投入继续增长，三季度研发投入净额为  1.53  亿美元，环比Q2  的  1.47  亿美元增长  3.9%，同时今年四季度少数股东资本金将继续挹注，支持公司在先进制程上的追赶。公司将全年资本从  23  亿美金下修至  20  亿美元，我们预期受制于短期需求前景的不明朗而谨慎扩产，部分开支也将移至明年。
        8  英寸产品拉动公司增长动能及产能利用率  我们从制程分拆来看，8  英寸产品占比超过  50%，优于此前季度。受益于指纹识别（预期屏下指纹业务）及电源芯片增长，公司营收增长，产能利用率也维持较高水位。在  12  寸晶圆方面，四季度进入库存修正周期引发需求的下滑，同时在  12  寸上全球供给有所增加，12  寸产能利用率面临下行压力。
        合理  PB，14nm  进展符合预期。公司当前  PB  值仅为  0.7，为  2013  年以来历史低点。FAB  制造业马太效应十分明显，龙头市占率和毛利率均远高于其他厂家，中芯国际作为后进追赶者，短中期的财务压力和经营环境是符合投资逻辑的，从当前披露的进度看，14nm  生产线进展顺利，我们按电路  layout  到流片进度  4-5  个月时间预计，年底会有相关客户及良率的进一步信息披露。
        我们持续看好中芯国际在  14nm  先进制程上的研发进度，同时根据市场整体需求预期，我们下修  2018-2019  年  EPS  0.38、0.48  港币至  0.196、0.25港币，维持“增持”评级。
        风险提示：贸易战引发全球经济波动加剧，公司先进制程发展不及预期。