招银国际-瑞声科技-2018.HK-3Q18业绩低于市场预期，短期内压力持续-181109

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        2018  年三季度业大幅差于预期。瑞声科技公布3Q18  收入/净利同比下降8.5%/29%，大幅低于市场预期13%/27%。  毛利率同比下降4.3  个百分点至37.1%，不及市场预期的39.2%，亦低于公司40%的目标。管理层表示主要原因包括：1）升级周期放缓导致出货量减少；2）旧产品的价格压力；3）人民币升值令毛利率承压。从细分业务上看，声学/MEMS  器件/触控马达及精密器件的收入分别同比下降1.2%/12%/21%,光学器件由于低基数录得2  倍增幅。在疲弱的2018  年三季度业绩及2019  年增长确定性不高的背景下，我们认为瑞声科技市场份额和产品单价的双双下滑，会使得市场进一步下调2018/19财年的盈利预期。我们仍建议投资者维持观望。
        声学/触控马达：安卓升级利好难以抵消苹果份额下滑影响。我们认为受立讯精密抢占份额及iPhone  升级放缓的不利影响，瑞声科技的声学业务在2018  年三季度财季录得收入同比下滑1.2%，毛利率持续下降至38.6%；同时，我们推测触控马达收入同比跌幅约为3%。中长期来看，管理层认为超线性结构解决方案(SLS)在安卓旗舰机上持续升级及加速渗透可提升声学业务收入并改善其毛利率；而屏幕发声和弹出式前置镜头的步进电机模块将为触控马达业务带来高速增长。然而，我们认为iPhone  销售疲软及产品单价压力或将持续至2018  年四季度或2019  年上半年。
        光学：玻塑混合镜头进展不及预期。由于2017  年三季度低基数及主要中国手机品牌的需求增加，2018  年三季度的光学业务录得2  倍增速，达1.74  亿元人民币。管理层预计2018  年塑料镜头产能有望从三季度的25-30kk/月提升至四季度的40kk/月；但玻塑混合镜头受设备尚未到位而拖累进度2-3  月。鉴于中国手机品牌对3D  感应需求较弱，公司将未来的研发重点放在成像解决方案上。
        2019  年增长确定性仍然较低，股价短期内压力持续。我们认为市场将继续下调2018/19  年的盈利增速  (目前为预期-8%/21%)，主要因为：1）声学/触控马达的升级放缓；2）iPhone  XR  占比提升导致2018  年四季度的产品结构恶化；3）2019  年的市场份额持续被抢占。公司当前股价对应12.1/10.1  倍的2018/19  年市盈率，短期内有进一步下行压力。