天风证券-亚马逊-AMZN.US-Q3点评：3Q低于预期；竞争+渗透率饱和动摇电商，微软争雄AWS，广告唯一亮点，维持“增持”，TP2030美元-181109

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        3Q  与指引低于预期；竞争+渗透率饱和动摇电商
        亚马逊  18Q3  收入  566  亿美元，低于预期的  571  亿美元，同比从  18Q2  的35%降至  29%。18Q4  收入指引  665-725  亿美元，也远低于预期  738  亿美元，对应增速降至  10%-20%。运营利润高于预期达  37.2  亿美元，运营利润率从17Q3  的  0.8%增至  6.6%，我们强调的高毛利业务的扩张（AWS、Prime  和广告）带动盈利改善的逻辑得到验证，但  18Q4  运营利润指引  21-36  亿美元，低于预期的  39  亿美元，最低工资全面提高、假期包邮等造成费用负担。
        我们认为亚马逊业绩和指引低于预期主要由于传统零售企业在电商业务发力带来竞争以及亚马逊电商渗透率趋于饱和。传统零售巨头如沃尔玛、Target  等正在积极调整电商策略，如下调包邮最低消费门槛、利用门店优势扩大日内配送等。18  年以来转型效果明显：沃尔玛和  Target  电商同比增速从  17Q4  的  23%和  29%增至  18Q2  的  40%和  41%，高于亚马逊的  25%。同时对比亚马逊  18Q4  指引疲软，沃尔玛保持电商  18  年  40%和  19  年  35%的增速指引。为应对竞争，亚马逊在本次假期购物季首次取消美国境内非  Prime会员的  25  美元购物额免运费门槛。目前亚马逊北美地区电商渗透率在过去2  年徘徊在  30%-40%，渗透率增长乏力。国际方面，沃尔玛收购的  Flipkart、阿里投资的  Lazada  等本土电商均在印度和东南亚与亚马逊激烈竞争。
        广告是高毛利业务唯一亮点，微软争雄  AWS，Prime  环比趋缓
        本季其他业务（主要包括广告）是亚马逊三大高毛利业务的唯一亮点，同比增  123%达  25  亿美元，连续三个季度同比增长超过  100%。与谷歌、FB  针对多样化广告客户不同，亚马逊广告模式类似阿里，专注于电商规模效应打造消费广告闭环。我们认为亚马逊超过  1  亿的高变现、高粘性的  Prime用户对于消费品企业客户具有较大吸引力，广告快速成长可能侵蚀谷歌部分份额。eMarketer  预计亚马逊会在  2020  年达到  130  亿美元，对比阿里的370  亿美元和谷歌的  1180  亿美元。18Q3  亚马逊  AWS  收入达  67  亿美元与预期持平，同比增  46%但环比有所收窄。本季如  Doordash、Hubspot、三星重工、Yelp  等的大额订单让  AWS  运营效率继续提升，带来运营利润率达四年新高的  31%。虽然亚马逊具有先入优势和规模效应，但我们认为微软的  Azure  提供  IaaS+PaaS+SaaS  的一条龙服务，客户均为世界  500  强企业且粘性较强，将给  AWS  产生较大竞争：过去四个季度微软市场份额扩张2.5%，高于亚马逊的  1%。Prime  业务本季同比增  52%达  37  亿美元，虽然经历了  7  月的  Prime  Day，但环比增  9%对比  18Q2  的环比  10%仍略有放缓。
        Q4  迎假期旺季，19  年或临需求回落压力，维持增持，TP  提至  2030  美元
        鉴于就业充足带动薪资上升，18Q3  美国消费者信心指数接近  20  年内最高，我们认为短期对于假期季节(18Q4)的传统旺季有刺激作用，eMarketer  表示四季度美国零售有望突破  1  万亿美元，创  2011  年以来新高。但高就业带来的工资上行、加上特朗普税改  2.0  参议院还未通过，都可能对  2019  年美国经济和消费施加压力。企业方面，随着税改利好将在  18  年底-19  年逐渐消退、美国加息节奏加快带来成本增加，加上沃尔玛、微软等在电商和云计算的竞争，我们认为亚马逊收入持续增长将面临压力。
        我们采用  EV/Sales  的  SOTP  估值方法。受宏观经济、成本增加和竞争加剧、渗透率饱和的影响，我们将电商估值从  3.5x  下调至  19  年的  3.0x，对标  19年的阿里  6.3x  和京东  0.5x。云计算给予  AWS    7x  估值，对标  Salesforce  和微软的  6.5x  和  5.6x。此外，我们分别给予  Prime、广告和实体零售业务  19年  8.0x、3.0x  和  0.55x，对比奈飞、谷歌和沃尔玛  19  年的  6.9x、4.9x  和  0.56x。我们给予公司整体  2019  年  3.7x  的  EV/Sales  估值（彭博一致预期  2.9x），维持“增持”评级，目标价从  2000  美元提至  2030  美元。
        风险提示：贸易战，全球经济不景气，仓储物流运营效率低下等。