华创证券-债券分析：农商行转债再添一员，网下申购开启分类模式-181109

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        张行转债申购价值分析:  或可适当配置
        发行规模为25  亿，采用原股东优先配售+网上、网下发行方式，网下向机构投资者的配售分为A  类申购和B  类申购两个部分。
        发行期限为6  年，主体和转债信用评级均为AA+，纯债价值大概在86.5  元左右。初始转股价为6.06  元/股，如果按11  月8  日5.95  元/股的收盘价来算，初始转股价值为98.18  元，稀释率在23%左右，稀释率较高。
        转股价下修条件为15/30、80%，赎回条件为15/30、130%，没有有条件回售条款，仅有改变募集资金用途的回售条款。
        张家港银行是江苏省五大上市农商行之一，公司业务和网络主要位于张家港市，公司坚持服务中小企业、服务“三农经济”的银行特色。
        公司总资产规模偏低，但增速保持平稳。根据18Q3  财报，公司总资产规模为1084.87  亿，同比增长13.40%，同比增速较2017  年有所放缓。在江苏省上市的五大农商行中，公司18Q3  的总资产规模位于末位，但与吴江银行和江阴银行资产规模接近，显著低于无锡银行和常熟银行，公司的总资产同比增速位于中位，高于无锡银行和江阴银行。
        存贷款增速上行。公司18Q3  的贷款规模为575.10  亿，占总资产的比例为53%，同比增长17.10%，增速较17  年有大幅回升，存款规模为786.75  亿，同比增长11.53%，有所回升。公司贷款增速较高，仅次于常熟、吴江，存款增速一般。
        公司生息资产突破千亿，净息差水平居中。14  年以来，公司生息资产规模持续扩张，截止18Q3，生息资产规模为1000  亿，同比增长14.69%，较17  年增加7.84  个百分点。从结构看，贷款占比超过一半，18Q3  年占比为57.5%，较17  年上升4.5  个百分点。18Q3  公司净息差为2.58%，较17  年上升17bp，公司净息差在5  大农商行中显著低于常熟银行，与吴江银行和江阴银行较为接近，由于公司主要为中小企业提供融资服务，贷款利率较高。
        公司资产质量持续改善，但各项指标有待加强。公司18  Q3  不良贷款率为1.67%，较2017  年末下降11bp，不良贷款率从16  年以来持续下降，资产质量持续改善。在5  大农商行中处于较高水平，仅低于江阴银行。公司拨备覆盖率15  年以来持续回升，218  Q3  为211.58%，较17  年底增加26  个百分点，在5大农商行中处于较低水平。公司18  Q3  核心资产充足率为11.39%，较17  年底下降43bp，仍处于5  大农商行前列，仅次于江阴银行。
        从二级市场表现看：公司17  年初上市，17  年下半年以来股价持续下跌创新低，主要是次新股估值较高以及金融监管对银行的影响。三季报公布，银行业回暖，上上周股价出现一波反弹，近期小幅回落。目前公司总市值在108  亿左右，流通市值在50.36  亿左右，2020  年01  月24  日将面临大量股份解禁，占总股本的比例为46.23%。公司股权较为分散，前十大股东持仓占比仅为40%左右。
        对于转债，相对可比的是已上市的常熟、无锡、江银和吴银转债。目前看，张行转债的平价水平较高，在98  元左右，此前常熟转债上市时，平价在104  元，对应转股溢价率为4%，主要是由于常熟基本面较好，且当时市场环境尚可；而无锡转债下修时，平价提升至102  元时，溢价率在-1%左右；吴银转债与张行转债较为相似，平价在99  元，对应转股溢价率在0.63%，当时吴江银行也处于下跌的走势，现在上市平价较高的新券，溢价率基本在2%附近。因此，以现在的平价，我们估计张行转债的上市价格在99  元-101  元，中枢在100  元。若上市前正股价格下跌，转债仍有破发风险。
        中签率方面，假设原股东配售比例在35%-40%之间，网上申购资金在700  亿左右，网下申购在250-300  户左右，平均申购金额在12  亿，则最后中签率在0.36%-0.44%，中枢为0.4%。
        风险提示：转债上市前，正股价格大幅下跌。