国元证券-三垒股份-002621-深度报告：并购美吉姆，早教行业稀缺龙头诞生-181107

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        报告要点：
        公司传统制造业增长趋缓
        公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，受宏观经济环境等多方面因素影响，公司传统制造业务从  2012  年开始下滑。2017  年  2  月收购楷德教育开始进军教育行业，楷德教育是留学培训机构，2017-2019  年业绩承诺分别为  2000  万、2600  万和  3200  万，2017年实际完成净利润  2288.84  万元。
        收购早教龙头美杰姆，A  股早教稀缺龙头
        公司设立控股子公司启明未来（70%）收购早教龙头美杰姆，现金对价33  亿元，未来  3  年业绩承诺均值  PE  14  倍。截至  2018  年  6  月  30  日，美杰姆签约早教中心共有  389  家，其中，加盟中心  387  家，直营中心  2  家，业务加盟授权为主，仅保留北京、沈阳两家直营店。2018-2020  年业绩承诺分别为  1.8  亿、2.38  亿、2.9  亿。若收购顺利完成，公司将成为  A  股早教稀缺龙头，有望借助资本力量提升美吉姆在早教市场的份额。
        早教市场过千亿，美吉姆领跑
        2010  年之后早教市场急速发展，二胎放开以及未来可能的计划生育全面放开有望带动新生人口增长，80、90  后新生代父母的早教意识增强，早教参培率有望上升，早教市场的整体规模过千亿。从知名度和门店数量来看，美吉姆和金宝贝已处于领头位置，扩张路径从一二线城市向三线及以下城市拓展。品牌知名度、课程体系、管理体系是美吉姆的竞争核心。
        盈利预测及估值
        美杰姆不并表情况下，预计公司  2018-20120  年的净利润分别为  0.2  亿元、0.35  亿元、0.40  亿元。本次收购以现金形式进行，各环节进展顺利，成功并表概率大，若美杰姆并表（70%权益并表），同时考虑财务费用支出等因素，则公司  2018-2010  年备考净利润为  1.45  亿元、1.61  亿元、2.06  亿元，EPS  分别为  0.42  元、0.46  元、0.59  元，对应目前股价的  PE  分布为  39  倍、36  倍、28  倍。考虑到美吉姆  96  家原直营店及其他早教资产不并表，以及其早教市场的龙头地位和稀缺性，我们建议积极关注，维持“增持”评级。
        风险提示
        收购美杰姆时间计划低于预期、美杰姆加盟店数量及运营效率低于预期、收购美吉姆及楷德教育带来的高商誉风险、早教行业政策监管趋严风险。