招银国际-禹洲地产-1628.HK-韧性更足-181112

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        600  亿的销售目标具有挑战性，但有信心实现550  亿。我们于11  月参加了禹洲地产在武汉和苏州的反向路演。武汉是禹洲新进入的市场，在当地有3个项目，均从沿海家园（1124  HK，NR）收购而来，今年可售资源达40  亿（人民币，下同），到目前为止已实现28  亿销售。我们预计禹洲将进一步已武汉为中心，扩大华中地区市场，实现全国布局战略。禹洲在苏州有8  个项目在售，可售货值达100  亿，而今年苏州目标是50  亿。截至10  月，公司合约销售达402  亿，完成全年600  亿目标的67％。我们认为销售落后的主要原因是今年销售节奏主要在下半年：大量可售资源直到4Q18  才开盘，包括苏州的5  个项目和武汉的1  个项目。管理层透露，虽然完成600  亿销售具有挑战，但公司有信心实现550  亿，且中短期的1,000  亿的销售目标不会改变。
        短期压力有所缓解。今年禹洲将面临四笔债券到期或提前赎回，总额达100亿人民币。管理层表示，目前已偿还一笔20  亿债券;两笔50  亿债券已延长至2019  年。公司正在努力延期其余30  亿。此外，禹洲于8  月和9  月成功发行了两笔债券，总额为30  亿，10  月份还有一笔ABS，总额6  亿。禹洲最初计划在2018  年使用约200  亿进行土地收购，但到目前为止仅花费了100  亿，包括年初收购沿海家园项目。我们认为，经过一系列融资和谨慎的土地支出后，短期财务压力得到缓解。净负债比率由2017  年12  月的57.7％上升至2018年6  月的63.0％。我们预计该比率短期内将维持在80％以下。
        华侨城（亚洲）入股，机会更多。8  月，禹洲引入华侨城（亚洲）（3366  HKNR）作为第二大股东，持股9.90％，华侨城（亚洲）将派驻一名董事进入董事会。该次配售净额为18.2  亿港元。我们相信，华侨城（亚洲）的战略入股将进一步加强禹洲的财务状况。更重要的是，与国企合作将提高禹洲的公司背景，在融资和土地收购方面有更多的便利，其中包括，但不限于，债券认可度和银行对公司认可度提高，以及合作开发项目。
        销售落后已经反映，目前估值吸引。我们分别下调FY18-20  年的净利润预测3.2%/8.3%/10.1%至  38.2  亿、44.6  亿和  56.3  亿元人民币。公司股价年初至今已经下跌了36%，目前估值在2.8/2.6x  FY18/19  PER，我们认为目前估值较低，已经反映了销售落后的情况。我们下调  2018  年底的每股净资产预测至8.65  港元(之前预测：9.33  港元)，以期反映人民贬值以及股份稀释的影响。因此我们目标价由  5.60  港元下调升至5.19  港元，相当于40%的折让，维持买入评级。