川财证券-他山之石·海外精译第161期：日本信贷周期是否已进入尾声？-181109

《川财证券-他山之石·海外精译第161期：日本信贷周期是否已进入尾声？-181109（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《川财证券-他山之石·海外精译第161期：日本信贷周期是否已进入尾声？-181109（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        背景：日本国内信贷周期严重收缩，资产价格普遍疲软    
        自日本实行货币宽松政策后，日本本国居民消费开始呈现下降态势，疲软的经济数据拖累着日本GDP。日本央行于10月31日发布公告称，维持政策利率在-0.1%和10年期日本国债收益率为0%目标不变，但下调了2018财年经济预期，对2018/19财年实际GDP预估中值为增长1.4%，7月预估值为增长1.5%；对2019/20财年实际GDP预估中值为增长0.8%，7月预估为增长0.8%；对2020/21财年实际GDP预估中值为增长0.8%，7月预估为增长0.8%；并预计核心CPI将升至约1%，此前预期为0.5%-1%。虽然日本央行指出中长期通胀预期没有变，并且经济将继续温和扩张，但日本国民在食品、住房、燃料、家具、医疗、交通、教育和娱乐的支出均出现了下滑迹象。针对日本近期经济走势，我们编译整理了Horseman  Capital  Management分析师Shannon  McConaghy、日本地产中心和澳洲国立大学日本经济学教授Tatsuyoshi  Okimoto发表在Journal  of  The  Japanese  and  International  Economies的部分最新观点，供市场参考和交流。  
        房地产业看似繁华的背后其实是一场闹剧？    
        日本的国内信贷周期与本土房地产行业紧密相关，但市场最近似乎嗅到了压力。现阶段日本市场租金比实际市场租金高得多，这是因为房屋中介希望提高房贷率和销售价格。但近几年共享房屋在日本国内盛行，并且共享房屋无法可靠地用估值模型去市场定价，使得价格普遍虚高。同时，为了营造出高占有率假象，日本房地产销售公司都会安装窗帘，打开空房间的灯。屏幕上不断出现的滚动租金和虚拟租赁协议更是为了呈现出房地产行业还"保持"健康发展与高收益行情。SMBC  Nikko分析师指出："由于日本房屋还在持续建设，租赁住房市场将面临巨大的下行风险。"
        日本国内信贷周期严重收缩    
        近年来，房地产贷款数量的增长一直是日本信贷扩张的最大贡献者，但基本人口状况在逐渐恶化，导致用于填补新住房供应的人口正加速下降。日本央行最新数据显示，银行已对房地产行业的放贷意愿渐渐消逝。近几十年的发展历程里1990、1997、2001和2007年的四次大幅度下行，都会导致日本国内信贷周期的严重收缩，从而导致资产价格普遍疲软。
        地区银行新贷款利率与同比增速持续下降    
        不断增加的信贷压力将对日本薄弱地区银行造成毁灭性打击，是因为这些银行的准备金严重不足，同时叠加了大量的不良信贷。即使信贷成本继续受到抑制，McConaghy也认为随着新贷款利率持续下行，这些银行的资产状况将进一步恶化。最近几年新贷款利率的同比下降速度再次加快，鉴于去年有一半的地区性银行已经公布了银行核心业务出现了负收益率行情，这些银行主要收入来源的快速下降预示其未来的生存能力令人担忧。
        另一大压力来源于美元套期保值收益率的下降    
        对日本的银行业而言，压力加剧的另一原因来自于美元套期保值收益率下降，而这又是这些银行海外投资收入的最大来源。由于10年期美国国债收益率在对冲日元时呈负向走势，如果3个月美国国债收益率与较长期美国国债收益率间的溢价上升，FX对冲美元收益率将继续下跌。受抑制的收益率迫使银行将承担更大的风险补偿。日本银行现在是美国杠杆贷款证券化的主要买家。McConaghy相信，日本对收益率的追求，导致该市场中契约保护的减少，而这种下降又会反过来咬住他们。
        银行业并不"单枪匹马"    
        银行业并不是日本唯一一个海外风险增加的行业，日本企业在信贷周期中有侵略般的海外投资历史。近期日本外国直接投资（FDI）资金状况呈净流出，包含曾创下纪录的境外并购也在净流出，远远超过上世纪80年代末和2000年代中期的峰值水平。在这两个时期之后，日本公司大量减少海外资产账面价值。重要的是，外国直接投资和投资组合外流削弱了扩张时期的日元。然而，随着信心下降、流出量下降，货币也恢复到了自然水平。这进一步降低了海外日元价值。由于日元目前被低估了22%，这一情况恐再次发生的。
        周期性行业风险敞口主要暴露于机械制造商    
        日本股市对周期性行业有较高权重，信贷周期放缓的影响在日本股市中有所放大。日本周期性行业的风险敞口主要暴露于机械制造商，因其严重依赖于板块的联动性，不但需要稳定生产能力，还需要其他公司辅助其销售。但机床制造商面临着许多问题，如：客户产能扩张已经放缓、客户面临结构性调整需求、客户将目光着眼于电动汽车等。  
        日本企业面临着僵化的劳动力成本    
        日本企业无可奈何地承担起高额劳动力成本，这加剧了负面经营杠杆对经济增长放缓的影响。日本东证股价指数（TOPIX）在1998、2002和2009年出现负收益的一个主要原因是，劳工仍受日本法律保护，而公司/股东则更多地承受经济放缓带来的痛苦。相较标普500指数在同一时期却呈正收益，是由于美国工资成本下降，劳动力根据灵活的劳动法重新进行了分配。
        总结    
        正如下图所示，东证指数近期在其长期阻力线上再次失败。与此同时，越来越多的迹象表明，日本国内信贷周期即将结束，而疲软的金融体系处境较为糟糕，无法应对任何经济放缓。当日本的周期在过去出现逆转时，它是一个理想的卖空市场，因为股价比其他主要市场跌得更厉害，有时甚至随着其他市场的上涨而下跌。其他放大日本股市下行走势的条件也依然存在，包括激进的周期末期海外投资、被抑制的日元准备反弹、高密度周期性企业收入敞口增加和严格的劳动力成本等。正因如此，日本股市的风险回报再次偏向看空头寸了。
        风险提示    
        美联储加息力度超预期，美国短端收益率继续上升，全球范围内出现黑天鹅事件。
        本期报告编译自Horseman  Capital  Management和ClearBridge  Research发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。