中泰证券-农林牧渔行业：对生猪养殖企业估值方法的思考-181111

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        投资要点
        绝对估值法  DCF：受增长率和  wacc  的影响尤其大，无法反映市场当下对资产价值的定价  
        如果假定市场是有效的话，二级市场的股票价格是围绕公司价值中枢随机上下波动的，但是在  DCF  模型中却没有一个用来模拟随机性因素的变量，所以我们只能得到一个公司基于长期稳定经营假设下资产价值的“确定值”，并不能准确反映市场当下对资产价值的定价。
        另外，DCF  估值受到增长率和  wacc  的影响尤其大，特别对于生猪养殖这种强周期行业来说，预测公司未来  10年的增长率尤为困难，所以且不考虑折现率是否合理，预估的未来自由现金流和公司实际发展一定会存在较大偏差。
        相对估值法  PE：资产价值的均值回归难以在周期股上实现  
        一般来说，周期股的投资逻辑是：PE  在高点时，对应公司业绩和周期的低点，应该买入；而  PE  在低点时，对应公司业绩和周期的高点，应该卖出；PE  估值更多反映的是对公司未来盈利的预期，资产价值的均值回归难以在周期股上实现。
        对于生猪养殖这种强周期行业，公司业绩跟随生猪价格大幅波动，与之对应其  PE  的波动性也非常剧烈，即便使用较长周期下调整后的业绩预测，PE  估值也无法避免短期估值无法有效衡量的问题。
        头均市值：本质上亦是  PE  估值，在判断安全边际上并不是一种非常有效的估值方法  
        生猪养殖企业“头均市值”的概念本质上是  PE  估值方法在单头生猪上的细化：单头生猪一轮完整周期下的平均净利润（头均盈利）乘以未来盈利的预期（PE）。所以“头均市值”的本质亦是基于生猪养殖企业未来盈利预期的估值，由于生猪价格的周期性波动，“头均市值”和  PE  一样会随着价格呈现出周期性波动的规律。
        所以对于生猪养殖企业而言，“头均市值”并不是一种非常有效的估值方法，其与  PE  估值并无二异，在生猪价格周期性大幅波动的情况下，无论是公司未来业绩还是细化到一轮完整周期下稳态的平均头均盈利都是无法被准确预测的，本质上反映的是  PE  估值这种对未来盈利预期的估值方法不适用于生猪养殖这种强周期行业。
        而且运用“头均市值”对生猪养殖企业进行估值，极其容易错误地演变为对公司的出栏量进行估值，我们必须认识到，虽然生猪之间的外观、重量等可能均无差异（同质化产品），但因为公司之间完全成本的差异，不同生猪背后所代表的盈利能力也是不同的。完全成本的高低决定了各大生猪养殖企业头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。所以对于生猪养殖企业而言，“头均市值”高不一定代表被高估，“头均市值”低也不一定就代表被低估，其中衡量的核心标准是完全成本。
        相对估值法  PB：ROE  作为影响  PB  的最核心变量，基本上决定了周期底部的估值中枢  
        生猪养殖企业无论是“自繁自养”还是“公司+农户”模式，都属于资产依赖型公司，公司利润跨量级的提升主要还是依靠资本的再投入，且盈利具有周期性，但账面资产净值则不会随着周期大幅波动，所以对于这种企业PB  估值要比  PE  估值适用。
        PB  估值作为一个横向比较的估值指标，其中  ROE  是最核心的变量，可以将其表述为：PB=ROE/COE，从而我们可以大致找到生猪养殖企业  PB  估值的锚（安全边际）。上述公式中，对于生猪养殖企业而言，影响  ROE最关键的因素是生猪价格（直接决定净利润率），而另外两个因素总资产周转率和权益乘数（相对稳定）对  ROE的影响程度不如价格因素（剧烈波动）那么明显；COE  为股权折现率，包括无风险收益率与风险溢价，即：COE=无风险收益率+风险溢价（无风险收益率为资金成本，即持有某项资产的机会成本；投资者风险偏好越高，所要求风险溢价越低）。
        上述  PB  公式的简要逻辑可以表述为：ROE  代表生猪养殖行业的景气度基本面（生猪价格），此处存在未来整个行业走向高度成熟化，行业长期平均  ROE  下行的折价；COE  代表投资者预期的变化，在行业景气周期上行时，此处存在周期的溢价，在行业景气周期下行时，此处存在周期的折价。
        所以对于生猪养殖企业而言，ROE    作为影响  PB    的最核心变量，基本上决定了周期底部的估值中枢；而景气度的边际变化则导致了实际  PB    围绕中枢上下波动。
        风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。