新时代证券-家家悦-603708-山东生鲜超市龙头，深耕胶东剑指鲁西-181112

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        胶东区生鲜超市龙头，业绩稳步增长
        公司源起威海，立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，截止2017年底，公司拥有门店数量675  家，其中胶东区（青岛、威海、烟台）589  家，约占87.60%。
        山东资源禀赋优异，兼具存量及增量空间，生鲜特色构筑零售业核心壁垒
        山东被誉为  “温带水果之乡”利于公司基地直采，稳控农场品上游资源；其次作为人口第二大省，GDP  全国第三，社零总额全国第二，山东消费市场容量巨大；但整体超市行业集中度较低，本土企业区域割据，公司除大本营威海市场占有率达41.07%外，其余重点核心城市市占率约10%以下，仍存较大提升空间。我国超市渠道将逐步成为生鲜销售主流，渗透率仍有提升空间，生鲜品类的高复购率、高用户粘性、引流抓手等属性为超市业构建核心壁垒。
        展店同店提速，供应链与物流体系构建生鲜竞争壁垒，合伙人机制有望释放红利
        （1）门店：公司存量增效，同店营收增速2018H1  达3.87%（+  2.97%）；增量可期，展店提速，收购青岛维客，助力青岛扩张。（2）生鲜：在高频高效的供应链及仓储配送体系下，公司生鲜业务贡献率达40%，毛利率逐年改善，处行业前列。（3）合伙人机制：2017  年试点33  家门店，坪效劳效平均实现8%以上的增长。随着合伙人制近一步推广，有助次新店加快贡献收益。
        盈利预测与估值评级：
        公司深耕胶东，同时加速鲁西布局，未来两年计划实现山东省全覆盖。省内扩张步伐开启，配以合伙人制度激励加速优化新开店孵化；调整商品组合贴合客户消费需求，提升同比店收入增厚净利。我们预计快速扩张期公司收入有望提速，预计公司2018-2020  年净利润分别为3.83/4.71/5.21  亿元，对应EPS  分别上调为  0.82（+0.05）/1.01（+0.09）/1.11（+0.02）  元，PE  分别为  26.6/21.7/19.60，维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：行业需求低迷，新开店增速表现不达预期。