华安证券-洋河股份-002304-边际提速逐步验证，经营新周期可期-210828

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主要观点：洋河股份发布中报，2021年H1实现营收155.4亿元，YoY+15.8%，实现归母净利润56.6亿元，同增4.8%（2020年H1存在较大非经常收益），实现扣非后归母净利润51.7亿元，YoY+21.1%；H1毛利率74.43%，同增1.21pct，销售费用率8.62%，同降0.18pct，管理费用率6.89%，同降0.55pct，。

拆分Q2，Q2实现营收50.2亿元，YoY+20.7%，实现归母净利润18亿元，YoY+28.6%，实现扣非归母净利润13.6亿元，YoY+27.5%；Q2毛利率70.82%，同降1.23pct，营业税金率13.97%，同降3.34pct（根据2021年Q1/Q2单季度税金项与母公司营收项的匹配度进行测算，或有部分税金在Q1提前确认，H1税金率同比基本持平），销售费用率13.47%，同增0.07pct，管理费用率10pct，同降1.3pct，可见税金率及管理费用率下行为Q2贡献了利润弹性；现金回款53.5亿元，YoY+166.2%，回款显著增长。

2021年H1中高档酒（蓝色经典、双沟珍宝坊、苏酒、贵酒等）收入YoY+16.5%，普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）收入YoY+19.2%；H1白酒销量9.13万吨，YoY+29.96%，均价YoY-10%，或系低档产品放量拖累整体白酒均价；H1白酒毛利率75.66%，同增0.51pct，省内收入YoY+16.3%，省外收入YoY+17.5%，省内外占比48:52；H1经销商数量净减少1388家，同时增加1500家，主要系“一商为主、多商帮衬”体系推动经销商结构调整，同时新产品上市加大全国招商力度；成品酒储量2万吨，基酒储量59.3万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能22万吨，双沟产能10万吨，公司产能及基酒储量充裕。

新一轮产品生命周期全面开启梦之蓝是公司十四五高端化战略的核心载体，H1同增约20%+，其中M6+占位700元+价格带，21年在对老M6完全替代基础上实现较快增长；M3水晶版招商铺市已完成，一季度省内消费者接受度略慢，主因系水晶版价格由400元上提至500元、对四开形成价格跨越，故一季度M3双位数下滑，五一期间M3宴席场景逐步放量，Q2逐步形成增长；天之蓝已于7月换新，延用优商、选商的方式进行招商，多数区域已完成新经销商招募，海之蓝预计于明年进行换版升级，。

故我们判断2021年起，公司将实现全部主导产品均开启新一轮产品周期。

十四五规划明确，新管理层塑造新动能公司十四五规划5个具体目标，其中明确高端化、全国化、名酒复兴、打造大单品四大目标。

2月23日，张联东出任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。

张总进入洋河后，积极推动双沟与贵酒独立化运作，亲自担任双沟销售公司与生产基地董事长，借双沟熟悉白酒业务，可以判断为一位实干家领导。

6月，张董事长全面分管销售工作，市场担心销售领导变化后可能出现营销战略重新树立，由此引发对公司中期发展不确定性的担忧，我们认为，张董事长分管销售业务，大概率是对已经成型的营销战略、战术做加法，并不会将已经见效的营销体系推倒重来；此外，虽然张董事长非白酒从业者出身，但踏实肯学，当前酒业环境下未必不能有所作为。

此前7月，公司股权激励落地，员工购买价格103元为回购均价，激励人数超5000人，人均20万，公司前三把手张联东董事长、钟雨总裁、刘化霜执行总裁分别获得1000万额度，锁定期24个月，业绩考核目标2020/21年收入增长均为15%，按照任务完成节奏来看，百日攻坚行动带动下，公司有望提前完成全年任务，股权激励目标完成难度不大。

投资建议目前公司正推进百日攻坚行动，改革有序推进，自M6+起逐步迎来各价格带的新一轮产品生命周期，乐观情况下可展望21年收入端边际加速。

此前张董事长开始分管销售，是对已经成型的营销战略、战术做加法，在新任领导带领下，公司有望逐步加速业绩释放。

预估2021~2023年收入分别为242、288、336亿元，同比分别+15%、+19%、16%，归母净利润分别为79、97、117亿元，同比分别+6%、+23%、20%，当前股价对应2021~2023年P/E分别为32x、26x、22x，维持“买入”评级。

风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。