东兴证券-瑞声科技-2018.HK-2018Q3点评：传统业务竞争加剧，业绩不及预期-181109

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        事件：
        瑞声科技（2018.HK）于11月8日发布公司2018财年三季度业绩。Q3单季度营业收入48.69亿元，同比下滑8.5%；毛利为18.04亿元，同比下滑18.0%；净利润9.73亿元，同比下滑28.8%，低于市场预期20%；净利率同比下跌5.7个百分点至20.0%。2018年前三季度，公司累计实现营业收入133亿元人民币，同比下滑4.8%；毛利48.99亿，同比下滑14.7%；净利润27.52亿元，同比下滑21.2%，2018年Q1-Q3基本每股收益2.25元。
          观点：
        全球智能手机市场持续疲弱，存量市场竞争加剧，公司收入低于预期:
        声学业务2018年Q3收入25亿元，同比下跌1.2%，。2018Q1-Q3累计收入同比增长2.0%至68亿元，该分部前三季度累计收入占总营收51%，增量来自为安卓客户推出的超线性结构平台（SLS）和扬声器模块业务（出货量同比增长20%）；
        触控马达及精密器件、精密结构件业务下滑明显。2018年Q3由于出货量减少、市场价格存压、旧产品价格跌幅加大的因素，该分部收入下滑21.3%至19亿元。2018Q1-Q3累计收入下跌18.3%至53亿元，该分部前三季度累计收入占总营收40%；
        MEMS器件2018Q3收入同比下滑11.9%至2.68亿元，2018Q1-Q3实现收入6亿元，同比上升5.5%，该分部前三季度累计收入占总营收5%；
        光学业务从去年下半年开始投产以来，需求持续增加。2018Q3收入同比增长约2倍至1.74亿元。2018Q1-Q3累计收入同比增长4倍多，达4.14亿元，该分部前三季度累计收入占总营收3%。
        营用费用率与同期保持稳定，净利率下滑主要受毛利率下跌所致。毛利率方面，公司2018前三季度毛利率同比下滑4.2个百分点至36.9%，主要受前九个月人民币升值（毛利率下降4.2个百分点中1.5个百分点受此影响）、全球智能手机市场疲弱、智能手机升级周期放缓导致的产品组合较差与出货量下滑所致。具体来看，声学业务2018Q3毛利率同比下跌4.7个百分点至38.6%；触控马达及精密器件、精密结构件业务毛利率同比下跌3.5个百分点至38.1%；MEMS器件毛利率同比提升8.2个百分点至25.7%，因前两分部业务占比超总营收90%，因此导致综合毛利率下滑明显。2018Q3公司营业费用率为12.9%，维持与去年同期持平，环比下降1个百分点，因此公司净利润及净利率的不利变化主要是由于毛利率下跌所致。
        传统业务持续创新升级，光学业务为未来最大看点。公司声学业务处于规格升级周期低谷，存量产品遇价格压力，未来公司计划加速超线性结构平台升级，持续为安卓旗舰机型推出升级版本，通过提高中端市场及安卓客户群渗透以提高声学部分的收入和毛利率。触控马达及精密器件、精密结构件业务方面，公司表示荧幕发声及新的步进电机模组有助于打造更具创新的智能手机，将有望在未来推动该分部业绩回暖。光学业务仍处于培育阶段，性价比优势明显，随著规模效应持续提升，预计公司光学产品良率及毛利率将呈上升趋势，2018年末预计月产能将增加至4000万颗。公司WLG  玻璃镜头一旦进入大规模量产，将对整体业绩产生显著提振作用，因此，我们认为中长期来看光学业务依然是未来最大看点。
        结论：
        公司传统业务面临终端客户销量减少和同行竞争加剧双重压力，但传统产品属于中高端系列，毛利率及净利率都高于竞争对手，激烈竞争下仍具一定优势。同时，在市场疲软情况下，公司着眼于产品创新与技术研发，加深平台升级，以拓宽产品线，从而提升单机价格与毛利水平。与此同时，公司光学业务增量明显，未来机会与挑战并存。我们预计公司18-20  年EPS  分别为3.66元、3.82元、4.13元，当前价格对应PE  分别为13.5X、12.9X、11.9X，考虑到其龙头优势，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        智能手机销量不及预期，声学及线性马达市场竞争加剧，光学WLG玻璃镜头良率不及预期，人民币汇率大幅波动。