中信证券-绿城服务-2869.HK-2021年中报点评：维护品牌力较善用品牌力更显急迫-210829

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我们认为，公司正处于发展的关键十字路口。

如果说公司过去几年核心策略是依托品牌力，拓量提价，推动股东回报提升，则未来夯实基础，善用新的管理和科技手段，维护品牌力可能更加重要。

▍2021H1公司实现收入56.0亿元，+27.2%yoy，实现毛利11.2亿元，+24.1%yoy。

由于股权投资增值收益等非经营因素，股东应占溢利5.5亿元，+46.3%yoy。

公司核心业务增长低于年度指引。

但我们考虑到公司发展基数不断增大，如果未来公司维持在20%-25%的核心业绩增速能令人基本满意。

▍继续依托品牌力，外拓和存量盘提价。

报告期末公司在管面积2.7亿平，储备面积3.0亿平。

公司在报告期内在管面积增长2220万平，合约面积增长4020万平。

公司报告期内储备面积增长规模低于2020年同期，而受益于庞大的储备面积待转入在管，其报告期内在管面积增长达到2220万平米，增量同比2020年同期上升64%。

报告期内公司有68个项目实现提价，相当于去年全年提价项目个数的40%。

公司持续内生增长，唯合约面积增长较之市场预期要更低一些。

▍园区服务（社区增值服务）增速快于物业服务，继续践行从物业管理向生活服务进发的战略。

公司上半年园区服务收入达到115亿元，+52.5%yoy，增速显著快于物业服务板块。

这一方面是因为公司继续依托品牌，深挖业主需求，另一方面也是因为公司增量资金绝大多数投入园区服务领域（而不会进行物业服务并购）。

盈利能力较低的文化教育服务收入增速最快，导致整个园区服务毛利率下行至27.2%。

▍关键十字路口，维护品牌力（而不是利用品牌力）十分紧迫。

我们认为，过去几年公司发展的核心策略是依托品牌力，拓量提价，推动股东回报持续提升。

在行业内，公司率先意识到品牌力的作用，第三方外拓时间早于几乎所有品牌竞争对手。

然而，在一个头部市占率极低的行业，先发优势不能化为战略胜势。

公司不断外拓的过程，固然是规模增长的过程，却也存在对品牌美誉度的更大挑战。

我们认为，在此背景下，公司最紧要的并非提价（提价一般对美誉度不利），也不是强行制定更高外拓目标，而是夯实中层管理团队，利用科技提升底层运营品质，适应升维空间服务竞争需要。

公司报告期内物业服务毛利率较有社保补贴的2020年同期还略有上升，但外拓未能达到预期。

我们认为，未来公司如能更加重视新科技手段，管理手段应用，更加重视客户满意度在新维度上进一步提升，适当降低对提价和变现品牌力行为的重视程度，则可能迎来新的向上发展曲线。

▍风险因素：公司持续稀释品牌力，导致未来第三方外拓不及预期的风险。

▍庞大储备转在管仍能推动业绩稳健增长，对产业资本或具备吸引力。

公司报告期末合管比达到2.1，随着竣工高峰的来临我们预计公司在管面积和营业收入都能实现持续增长。

且公司当前股价较之此前产业资本（龙湖集团）入股价格，也只有不到10%的溢价。

即便公司存在品牌力被稀释以及外拓放缓的风险，作为轻资产消费服务公司，我们判断也没有资产负债表风险和业绩大幅下行风险。

全年而言，我们认为我们早先预期的1.5亿平米年外拓目标难以完成，园区服务利润率有下降空间，调整公司2021-2023年EPS预测至0.28/0.34/0.41元（原预测0.30/0.43/0.61元），参考可比公司估值，兼顾公司收入和业绩的增长现实，给予公司2022年25倍PE，合9.94港元/股目标价，当前公司股价8.22港元，维持公司“买入”的投资评级，也建议投资者留意后续公司品牌力建设和外拓速度起落。