招银国际-大家乐集团-0341.HK-香港业务韧性十足，但中国业务面临逆风-181113

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        在利润率恢复的推动下，业绩继续回暖。我们预计大家乐在19  财年上半年销售额/  净利润同比增长3.3％/  7.2％（對比18  财年下半年同比增长7.2％/  下跌7.2％），并预计其将在3  年盈利下滑后重新开始实现增长。回暖的主因是毛利率的改善，预计19  财上半年为12.2％，而18  财上半年为11.9％（历史低位），和香港业务的经营杠杆略有改善。
        香港业务仍保持韧力：同店销售增长轻微改善，但餐厅扩张略有阻滞。尽管香港零售销售增长放缓（18  公历年第三/二/一季度同比增长6.6％/  12.4％/14.3％），但香港快餐销售增长仍然保持良好韧性（同期同比增长4.9％/  5.9％/  5.9％）。我们预计19  财年上半年大家乐香港受惠于更多的产品和服务升级（招银国际预期平均售价同比增长约3％或增加1  港元），同店销售增长可以同比上升至4.0％(18  财年下半年为3.0%)。然而，餐厅数量的扩张仍然略有阻滞，我们预测香港快餐/休闲餐的餐厅数量将在19  财年上半年降至292/63（同比下降4.6％/  7.4％），我们认为餐厅数量下降是由于香港零售销售在18公历年第二/一季度有所反弹后，公司要找到客流量良好而且租金的优惠，适合开店的位置难度提升了不少。另一方面，我们认为在19  财年上半年还有一些其他正面的因素，例如机构餐饮业务也赢得到更多合约（包括某些大学食堂的合约）。
        中国业务增长可能会放缓并面临利润率下滑压力：竞争加剧，O2O  外卖送餐的促销力度减少，以及外卖平台的佣金率上升。我们认为大家乐中国内地的同店销售增长将在19  财年上半年放缓至2％（之前的招银国际预期为7％），比18  财年上半年的15％有所下降，原因是  :  1）来自麦当劳和肯德基的竞争加剧，这两家公司都推出了更多促销活动（例如重新推出每日都有的低价产品优惠），味千和合兴在第2/3  季度的同店销售增长都有放缓，相信也是受到影响），2），O2O  外卖送餐服务平台（如美团和饿了么），在饿了么兼并了百度外卖后，促销力度有所减少，以及3）与去年相比，今年新增外卖送餐服务的餐厅数量比较有限，而这是去年15％同店销售增长（高基数）背后的主因之一。我们还认为外卖平台的佣金率增加很可能会对利润率带来压力。
        我们下调净利润的预测和目标价，但维持买入评级。考虑到香港的餐厅扩张数量低于预期以及中国同店销售增长放缓，我们将19  财年/20  财年/21  财年净利润预测下调2.9％/  6.4％/  10.2％。同时我们亦下调目标价至22.45  港元，但维持买入评级，基于26  倍19  财年年预测市盈率（之前为27  倍），意味着有31.3％的上涨空间。目前公司的估值在19.8  倍19  财年预测市盈率，是比5年平均的26  倍，低约2  个标准偏差。我们认为一旦其盈利在19  财年上半年开始好转，该股的估値应会被重估，业绩将于11  月底公布。