华安证券-泸州老窖-000568-挺价周期阵痛期，利润维持较快增长-210828

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2021年中报数据梳理公司发布2021年中报，H1实现营收93.2亿元，YoY+22%，实现归母净利润42.3亿元，YoY+31.2%，H1毛利率85.67%，同增3.83pct，H1中高档酒收入同增23.4%，其他酒类同增7.5%，中高档酒销量同增6.3%，其他酒类同降29.1%，酒类综合均价同增50.5%，反应公司低档产品销量下降，助推公司整体产品结构上移，助均价及毛利率上行；H1销售费用率12.7%，同降1.86pct，管理费用率5.11%，同降0.03pct，H1毛利率上行、费用率下行。

H1销售现金回款108.5亿元，YoY+72.8%，合同负债余额14.1亿元，QoQ-16.8%，YoY+139.5%。

拆分Q2，Q2实现营收43.1亿元，YoY+5.7%，较19年Q2CAGR3%，实现归母净利润20.6亿元，YoY+36.1%，Q2毛利率85.24%，同增7.77pct，环比降0.8pct，单季度毛利率同比大增或系20年Q2国窖持续控货致产品结构较低、及21年Q2低价位产品销量占比下降；Q2税金率8.0%，同降3.53pct，此前Q1税金率同增7.05pct，上半年综合看税金影响基本抹平；Q2销售费用率同降3.55pct，管理费用率同降0.76pct，Q2毛利率上行、税金率费用率下行贡献显著利润弹性。

Q2销售现金回款44.1亿元，YoY+23.3%，回款增速好于收入端。

自20年Q1起，公司连续六个季度销售费用率分别为13.7%/15.3%/17.0%/25.8%/13.5%/11.8%，较往年Q1/Q2/Q3/Q4的15%+/18%+/25%+/30%+明显偏低，21年Q1/Q2在几乎没有疫情影响下销售费用率再次处于低位，或意味着公司维持多年的高费用投放品牌建设正逐步走入收获期，叠加21年公司明确将逐步减少模糊返利，转而用顺价利润推动经销商积极性，预计22年公司将持续减少渠道费用投入，转向消费者环节倾斜，故向后看，销售费用率中枢或走低，净利率或较18、19年明显抬升。