天风证券-建筑装饰行业园林行业2018年三季报汇总：奔跑后的彷徨，“修复”中的园林-181112

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        信用环境收缩下，行业前进步伐放缓，资产负债表进入修复期  
        在行业主要客户地方政府去杠杆持续推进的背景下，园林行业整体营收增速从2017年上半年开始进入下行趋势，2018年前三季度为12.5%。同行业公司中，除了岭南股份外，其他10家公司2018年前三季度营收增速较2018年上半年以及去年同期均有所下滑，而前期增速过快的部分公司，则更易受到信用环境收缩的影响。  
        2018年前三季度行业期间费用率为14.0%，较去年同期的12.5%有小幅提升，近四年行业整体期间费用率呈窄幅波动，而同期财务费用率的增长则较为显著，从2017年前三季度的2.8%，提升至2018年前三季度的4.7%。在行业营收下滑，财务费用压力增大的背景下，行业整体归母净利润增速自2016年上半年以来首次为负，下降11.52%，而去年同期为增长76.62%。  
        我们认为随着近期中央对于民企融资问题的持续关注和缓释民营企业信用风险措施的逐步推出，园林行业迎来了重塑资产负债表的窗口期，中短期内我们更加看好园林行业营收增速筑底下资产负债表的改善，而行业营收增速真正的触底反弹可能在短期难以看到。  
        经营活动现金流有所吃紧，未来信用环境边际好转下行业之冬有望逐步度过  
        从2018年前三季度数据可以看到行业整体付现比在2017年全年下降后出现显著反弹，而收现比则相对稳定，行业整体经营活动现金流有所恶化。在行业业绩增速收缩下，进入2018年以来行业整体资产负债率处于逐步稳定的趋势。我们认为随着行业整体营收增速的放缓、项目回款改善以及信用环境的边际好转，行业将在短期乃至中期内处于资产负债表的修复阶段，修复速率取决于上述因素的变化程度，而是否迎来业绩的触底反弹仍需要对行业宏观环境以及自身资产负债表状况进行跟踪评估。  
        随着中央关于民营企业融资支持措施的逐步推出，我们认为行业的信贷环境以及发债环境都将呈现边际好转，但仍需要密切关注行业内短期内即将到期的各项债务所带来的压力。  
        投资建议  
        行业融资环境收紧下，园林行业整体营收业绩持续下行，财务费用率的提升推动行业归母净利润增速由正转负，且目前行业经营现金流仍然有所恶化。我们认为随着近期中央对于民企融资问题的持续关注和缓释民营企业信用风险措施的逐步推出，园林行业迎来了重塑资产负债表的窗口期，中短期内我们更加看好园林行业营收增速筑底下资产负债表的改善，而行业营收增速真正的触底反弹可能在短期难以看到。但目前对于行业融资层面的政策利好因素有望给部分行业内前期估值调整较多且业绩稳健性较强的标的带来估值提升机会。  
        风险提示：我国固定资产投资增速加速下行，行业融资环境未见改善