东吴证券-美克家居-600337-渠道布局持续加密，多品牌共驱增长-181030

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        投资要点
        公司发布  18  年三季报：Q1-Q3  实现营收  40.06  亿（+36.50  %），归母净利  3.37  亿（+30.37%），扣非净利  3.28  亿（+30.00  %）；其中  Q3  单季营收  14.80  亿（+  30.19%），归母净利  1.31  亿（+23.08  %），扣非净利  1.26亿（+21.88%）。我们估计前三季度  M.U.S.T.和  Rowe  并表贡献收入  3.4亿（18H1  预计并表  1.8  亿）、净利润  0.4  亿（18H1  预计并表  0.2  亿），剔除并表因素后公司内生收入增速约为  25%。
        直营收入稳健增长，探索渠道新模式：前三季度直营渠道（主要为美克美家）实现收入  26.68  亿元（+25.72%），毛利率小幅下滑  0.67pct  至64.52%，单  Q3  收入  10.69  亿元（+18.88%）。期内公司门店布局进一步加密，单  3  季度新开  6  家直营门店，预计美克美家门店数量已超过  100家，预计  Q4  将继续新开  9-10  家，并持续探索设计工作室、生活艺术馆新模式。
        加盟端增速略有放缓，渠道持续高扩：前三季度加盟渠道（A.R.T.）实现收入  4.16  亿元（+83.51%），毛利率小幅下滑  0.61pct  至  35.97%，单Q3  收入  1.36  亿元（+37.70%），较上半年增速略有放缓，预计系新开门店受地产增速放缓影响相对更大。截止  18H1  公司拥有  125  家  A.R.T.经典门店，35  家  A.R.T.西区门店，我们估计  Q3  公司新开  A.R.T.经典和西区合计  50-60  家门店，快速推进新城市开拓，稳步实施老城市加密策略。
        并表带动批发业务高增，品牌协同效应显现：前三季度国际批发业务实现收入  8.72  亿元（+57.33%），毛利率同比上升  15.68pct  至  44.72%，单Q3  收入  2.57  亿元（+100.34%），系新收购的  M.U.S.和  Rowe  定位高端、毛利率较高。三季度，Rowe    公司为  Caracole    开发的定制沙发，  及借助美克家居现有设计资源为  Rowe    公司补充的高端茶几类产品，在今年  10    月美国高点家具展中均获得成功，实现资源与品牌的共享。
        携手腾讯精准获客，“定制+成品”  强强联手：公司结合腾讯社交数据优势，通过数字化精准营销，打通线上线下传播渠道，实现低成本精准获客，同时部署智慧门店  UMall，有效带动店效和转化率的提升。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计，12  款定制衣柜已在美克美家门店开始推广；此外，线上定制品牌恣在家持续加强品牌营销，线上自营商城、天猫商城运营能力得到持续提升，三季度实现销售额较二季度环比增长  27%。
        大股东旗下资产战略收缩，聚焦家居主业：公司控股股东美克投资集团于  8  月  28  日转让美克化工  25%股份给中泰化学，转让完成后，美克投资集团的持股比例将由  33.7%.降低至  8.7%，预计将缓解其可交债和质押担保（用于补充美克化工业务流动资金）的压力。随着大股东逐步剥离旗下非家居资产，管理层精力将聚焦于家居主业的经营，利好公司长期发展。
        年内回购频繁，彰显发展信心：继  5  月公司完成年内第一次回购（合计回购  2433  万股，占总股本  1.35%，支付金额  1.28  亿元），公司于  8  月  4  日再次发布回购预案，拟以  2-5  亿元回购资金总额，以不超过  6  元/股实施回购，预计最大回购股份数量  8333.33  万股,约占公司总股本的  4.69%。截止  10  月  29  日公司累计已回购  2885.63万股，占公司目前总股本的比例为  1.63%，累计支付的总金额为  1.39  亿元。公司年内回购动作频繁，有助于股价回归内在价值。
        毛利率小幅上升，销售费用投入加码：前三季度公司毛利率  57.04%，较同期上升  0.93pct，主要系国外批发业务毛利率同比提高15.68pct所致。Q1-Q3公司期间费用率46.02%，较同期上升2.04pct；其中销售费用率34.94%，较同期上升  2.12pct，系公司加大营销力度，人工、广告宣传、新开店面租金等费用增加较多所致；管理+研发费用率  9.86%，较去年同期增  0.30pct；财务费用率  1.21%，较同期下滑  0.38pct。综合来看，前三季度公司归母净利率  8.41%，较同期下滑  0.40pct。
        提前备货及并表致存货增长较快：截至报告期末，公司应收账款  3.47  亿，较  18H1  增  0.53  亿，周转天数同增7.28  天至  19.28  天，系并表  M.U.S.T.公司和  Rowe  公司所致；存货相应增加  21.44  亿，较  18H1  增  1.14  亿，系公司为下半年新开店面楼面样品备货较多及并表所致，周转天数同减  59.24  天至  288.74  天，存货周转明显加快；期末公司在建工程  4.71  亿，较  18H1  增加  0.93  亿，主要系公司新店建设装修费用及美克家居  MAC  设计研发中心等建设投资较年初增加所致；预收账款  4.59  亿，较  18H1  增  0.69  亿。Q3  单季公司经营性现金流净额0.62  亿，较同期减  0.22  亿，系原材料、商品采购、人工费用支出较多所致。
        盈利预测与投资评级：随着公司多品类、多渠道加速拓展，大股东聚焦家居主业，供应链管理持续改善，公司逐渐进入以增长为主题的下半场。我们预计公司  18-20  年实现收入  56.7、72.1、89.8  亿元，同比增长  35.7%、27.2%、24.4%；归母净利润  4.79、6.28、7.88  亿元，同比增长  31.0%、31.2%、25.5%，当前股价对应  18-20  年PE  分别为  14.4X、11.0X、8.7X，维持“买入”评级。
        风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期