兴业证券-有色行业深度剖析锡行业最新动态：十问“锡价”将何去何从？-181112

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        投资要点
        问题一：缅甸资源枯竭逻辑是否成立，进口数据降幅如何？①2016年，缅甸资源储采比已低至3；②缅甸矿放量于2013，见顶于2017，开采品味（5-10%）→（1-1.5%），露天→深部地下开采；③2018  年1-9  月，中国从缅甸进口锡精矿4.26  万吨，同比降9.4%。特别是，9  月进口量3674  吨，环比降25.8%，全年或降23.4%至5.16  万吨。
        问题二：为何进口量未断崖式下滑，当地锡矿库存降幅几何？①ITRI:  2018Q3，缅甸锡矿产量继续环比下滑5%至1.39  万吨，1%品味以下的矿石在当前已难以实现盈利置疑；②2017  年7  月-2018  年10  月，缅甸原矿库存从190-200  万吨减少到不足40  万吨；③2018  年4  月-9  月，中缅口岸锡精矿库存从1.14  万吨减少到4600  吨。
        问题三：印尼政策调整对锡供应影响会有多大？印尼占据全球25%锡供应量，受当地受政策影响，10  月26  日以后至今，ICDX  的锡交易完全停止，10  月锡交易量为5,025吨，环比大降39%；并且，伴随之后雨季影响，四季度出口数据或大概率大幅减少。
        问题四：个旧选矿厂搬迁影响几何？新增产量有多少？①非入园选矿厂或在11  月30日前强制拆除，或将使锡精矿每月减少1000  吨；②中国作为唯一确定性锡精矿新增地，2018-20  年新增产量分别为3900/1000/4200  吨，远不足弥补缅甸矿未来降幅。
        问题五：中游冶炼加工费和锡锭产量变化如何？①年初至今冶炼成本上升2  千元/吨，加工费却跌至近8  年新低点（40  度约1.5  万/吨），且高品位矿溢价提升；②盈利缩减、环保等导致2018  年前10  月，国内锡产量同比降6.7%至13.2  万吨，且仍处于下滑。
        问题六：上期所库存为何升？锡锭库存到底如何？10  月中旬，上期所推出锡新交易平台导致隐形库存显性化，当前社会锡锭库存或较5  月下滑5  千吨至1  万吨，国内冶炼企业锡锭库存也或高点回落26.2%至6190  吨，且影响冶炼厂锡锭库存出货量的锡精矿企业精矿库存同比降60%至2045  吨，国内可供出售锡精矿和锡锭库存已大幅回落。
        问题七：终端消费到底有多差，是否存在预期差？全球锡需求的确有所放缓，主要在焊料领域；但2018  年或依旧能达到1%的正增长，锡化工和铅酸电池仍为积极影响。
        问题八：全球供需结构演绎如何？即使在悲观需求假设下，我们预计2019-2020  年全球锡将出现0.88、2.23  和3.41  万吨缺口，缅甸成为导致全球供需失衡最为核心地。
        问题九：5  月锡大涨之后为何急跌？此次上涨有何不同？锡价是否能持续上涨主要取决于矿商是否有足够锡精矿可点和冶炼厂是否有锡锭库存去销售，核心跟踪指标在于实际与理论贴水值之差。5  月，产业链具备足够原料和锡锭库存抛售的背景下，若实际与理论贴水值之差远大于>0，贸易商具备无风险套利机会，则会向冶炼厂不断接现货且在期货市场开空单，从而造成期货市场单边多头与全产业链空头的局面。当前，锡精矿和锡锭库存都有所下滑，产业链对锡价上涨预期大幅改善，实际与理论贴水值之差<0，贸易商既较难拿不到锡锭也不愿意增加新仓单（无套利空间），现货偏紧带动期货价格良性上涨，且期货仓单量仍有较大提升幅度，基本面显著优于5  月份。
        问题十：锡价大涨之后，A  股标的选什么？锡业股份拥有自给矿3  万吨，锡价每上涨1  万元，公司税后归母净利润有望增厚2.09  亿元，EPS  增厚0.125  元，业绩弹性高！
        风险提示：缅甸发现新增锡矿，锌价下跌拖累公司业绩，需求大幅低预期。