安信证券-金山软件-3888.HK-2H18乏力，静待2019-181113

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        ■金山软件3Q18  业绩超预期，云计算亮眼：三季度总收入同比+18%环比+14%至15.4  亿元，比市场预期高5%，我们认为主要原因为网络游戏和云服务收入超预期。GAAP  净亏损为5900  万元，好于市场预期；但调整后净亏损为2200  万元，不及市场预期.
        ■2019  年计划再度推迟；新游推动Q3  游戏收入超预期：三季度网络游戏收入同比减少9%，环比增加17%至6.8  亿元，高于我们的预期；游戏的环比增长主要得益于7  月上线的《剑侠世界2》iOS  版本手游。《剑网2》手游和《剑网3》手游的上线时间继续延后，公司通过测试看到仍有部分指标数据需要打磨；《剑网2》手游的推出时点暂定为2019年春季，其后再推出《剑网3》手游。
        ■云服务主要受视频及新领域突破所驱动：三季度云服务收入同比增加68%至6  亿元，较今年上半年提速，快于我们的预期，占收入39%，主要由移动视频行业及用户使用量的提升拉动。公司表示将努力提高云计算的全业务线的市场份额以及增强企业级服务生态，预期未来传统行业会加快上云。我们预期云服务将是全年增速最快的板块。
        ■办公软件板块收入因季节因素增长放缓，仍在排队上市过程中：三季度办公软件、服务及其他收入同比增加29%至2.6亿元，较上半年增速放缓，同比主要由WPS个人版增值服务所拉动，环比下降主要由于互联网广告推广服务的季节波动。目前to  C业务已经成为收入助力，大约体量是to  B业务的两倍。
        ■投资建议：维持增持-A  评级。我们认为短期内公司整体盈利能力仍将承受压力，尤其在新游处于收入攀升期以及公司要维持老游戏用户的活跃度，可能会造成短期利润率下行；我们预期待明年新游陆续上线后，利润率将有明显回升。鉴于当前中国游戏市场的不确定性，我们认为公司在新游推出节奏上将继续保持谨慎，确保新游表现符合公司预期。我们预计公司2018  年-2019  调整后净利润分别为2.5  亿元和10  亿元。SOTP  目标价为19  港币（较原22  港币调低）。包括：1）在线游戏3.9  港币，基于8  倍动态市盈率（较12  倍调低，考虑到游戏行业的不确定性）；2）云计算6.8  港币，基于最新融资估值；3）办公软件及服务业务3.4  港币，基于20  倍动态市盈率；4）猎豹移动3.4  港币，基于47%的持股份额；我们给予20%的控股公司估值折扣（较原10%调高，考虑到板块协同短期有限）；以及5）净现金5.1  港币。
        ■风险提示：1）新手游上线慢于预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程放缓。