民生证券-智飞生物-300122-签署HPV疫苗协议点评：扩大HPV疫苗采购，业绩确定性提升-181106

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        一、事件概述
        11  月5  日，公司发布公告：公司与默沙东签署HPV  疫苗（包括四价和九价HPV  疫苗）相关协议，进一步调整和确定了其综合基础采购额，2019、2020、2021  年上半年的协议基础采购额分别为55.07  亿、83.30  亿、41.65  亿元。
        二、分析与判断
        明确基础采购量，最高有望贡献近30  亿净利润
        公司与默沙东于2017  年9  月和2018  年5  月两度签署协议，锁定了两款HPV  疫苗在中国大陆区域的独家经销权。本次签署协议后，公司的基础采购额进一步明确。以代理疫苗50%的成本率和16%~17%的净利润率计算，2019、2020  和2021  年上半年协定采购的HPV  疫苗有望分别为公司贡献净利润18.7  亿、28.3  亿、14.2  亿。
        HPV  疫苗获批后放量迅速，合力覆盖16~45  岁人群，巩固市场领先地位
        四价和九价HPV  疫苗自2017  年5  月、2018  年5  月陆续获批后快速上量。其中四价HPV  疫苗2018  年已获批签发380  万支，预计全年批签发450  万支，贡献净利润超过6亿元。九价HPV  疫苗已在四川、海南、浙江、山东、广东、上海等十余个省市中标，迄今获批签发30.5  万支，保守估计全年批签发量在50  万支以上，贡献利润超过1  亿元。目前四价疫苗获批用于20~45  岁人群，九价疫苗则覆盖16~26  岁女性，两者形成年龄梯队的互补，进一步巩固公司在宫颈癌预防市场的优势。
        核心品种稳定放量，新品梯队潜力逐步兑现
        除HPV  疫苗外，公司三联苗持续稳定放量，今年已获批签发480.5  万支，五价轮状疫苗上市后获批8.4  万支，带来可观业绩弹性。研发管线方面，母牛分枝杆菌疫苗报产已纳入优先审评名单，有望明年初上市；诊断试剂EC  报产获受理，未来有望用于合计4000  万人的初高中及大学入学体检人群和部分自主体检人群，市场空间超过20  亿；多款结核疫苗均处于临床阶段，公司已在结核检测免疫领域形成闭环。其他潜力重磅品种亦进展顺利，15  价肺炎结合疫苗和冻干狂犬疫苗（MRC-5  细胞）临床准备中，痢疾双价结合疫苗、23  价肺炎多糖疫苗均处于临床阶段。
        三、投资建议
        公司签署HPV  疫苗采购协议，提升未来业绩确定性。预计18~20  年EPS  0.91、1.59、1.97  元，对应PE  为42、24、20  倍；公司2019  年估值低于疫苗行业可比公司，维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        行业政策变动；产品批签发进度不及预期；研发进展不及预期。