中信证券-华润啤酒-0291.HK-跟踪点评：溯过往展未来，聚势能战高端-211208

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华润啤酒于2021年12月7日召开了以“成大势、战高端”为题的经销商大会。

在行业高端化背景下，华润将持续发力“4+4”品牌矩阵，因地制宜执行渠道战略。

回望过去，公司去年经销大会目标完成兑现；展望未来，公司基于现有的基地市场储备和日益提升的高端化能力，长期剑指啤酒高端龙头地位。

▍华润啤酒于2021年12月7日召开了以“成大势、战高端”为题的经销商大会，华润、酒业协会、喜力等多位领导诠释了对当下啤酒行业的理解，具体内容如下。

①侯孝海：啤酒步入质量大繁荣时代，携手经销商共赢高端。

在中国向强国的目标推进下，啤酒企业整体将进入质量大繁荣的新时代，消费者更为注重品质&品牌，龙头公司利润、市值等进入快增长轨道。

在上述背景下，华润通过铸剑行动和大客户培育等形成了高端化势能，望在高端体系的培育下赢得高端市场。

②何勇：高端正当势，多点触达形成消费认知。

根据中国酒业协会预测，2021年啤酒销售收入同增8.9%，量/价同增3.5%/5.2%，将为自2014年来首次实现量价齐升，标志着啤酒行业逐步回归价值，迎来高端化。

龙头公司需要综合考虑风味、心智、消费者喜好、企业运营情况等多维度因素，打造品质感建立品牌。

③韦京汉（喜力）：紧抓欧冠打好足球概念，寻求电音领域拓展。

公司将在2022年持续加强欧冠与喜力的打造，望携Henry球王进行线下活动；音乐方面邀请百大电音。

④宋占民、王伟健：集中统筹聚焦突破，进一步实现经销商赋能。

公司基于现有重点市场逐步突破，围绕高端客户和高端业务队伍做好共同发展，聚焦重点地区、重点渠道、重点品类快速突破。

展望2022年，公司将在现有大商体系下，加入第三方经销商管理系统，帮助经销商实现更快汇款以及更高效的运营。

▍经销商大会承前启后，高端化步伐稳健。

回望2021年，公司“聚力高端、创梦未来”经销商大会设立的目标基本达成。

①“4+4”品牌势能持续积聚：我们预计2021年次高端以上增速超30%，通过醴的推出、中国啤酒历史回溯、SuperX双代言、匠心营造和风味人间的持续绑定等快速加强中国品牌品牌力。

②建立高端经销商体系：预计2021年公司头部200名客户占雪花销售总量的1%-2%，但头部200名客户占超级勇闯/马尔斯绿/喜力的销量约为17%/20%/50%，大客户体系已经初具规模。

同时，公司在2021推动的铸剑计划吸引了190名经销商（占大高档销量的6.7%），高端俱乐也在7月搭建完成。

③高端服务能力和销售能力建立：公司火尖枪培训体系已经形成，将逐步赋能公司销售能力提升。

同时，公司也将大客户平台与华润集团资源打通，形成对经销商的直接赋能。

▍因地制宜寻求拓展，高端大势下期待“4+4”矩阵持续发力。

短期看，我们认为公司在清晰的渠道和品牌策略下，将继续推动高端经销商的获取及现有经销商的升级，保持高于行业水平的品牌投入。

分渠道，①红区市场（四川、贵州、安徽等）具备强控制力，公司将以拓展高端市场扩容为首要目标，通过消费者教育持续引导升级；②半强市场（江苏、天津等）在保证销量优势的前提下，需求次高端及以上产品的扩容；③白区市场坚决快速提升高档产品销量，通过对连锁商圈、夜场街区等场景的突破实现市占率的提升。

分品牌，持续巩固“4+4”产品矩阵，追求SuperX、喜力在各自细分领域持续获取市占率。

同时，公司桶啤、铁金刚、白啤等产品也持续为消费者增加个性化体验。

长期看，华润啤酒拥有最为扎实的基地市场和最为广泛的地区覆盖，高端大客户平台下将进一步赋能头部经销商做大做强。

同时，中国啤酒文化、历史及标准的打造也将逐步加强雪花品牌力，预计未来将借助国内外高端矩阵实现持续的结构升级&份额增长，剑指2025年次高端及以上400万千升目标。

▍风险因素：提价幅度低于预期；2022春节销售不及预期；产品升级不及预期。

▍投资建议：公司借助良好的基地市场储备&持续提升的供应链能力，有望实现高端化下盈利快速增长，多因素催化下看好公司持续增长的前景。

维持公司2021/22/23年EBITDA预测为70/90/112亿元，维持2021/22/23年核心净利润预测为41/57/73亿元。

考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）为高个位数，2022年PE估值在28-21倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来高确定性下的加速增长、复合增速保持30%以上，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们维持目标价88港元，对应2022/23年PE50/39倍，维持“买入”评级。