中泰证券-中泰固收专题报告：10月金融数据与“央行投放资金并未大量淤积于银行体系”-181113

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        投资要点
        专题：10  月金融数据与  “央行投放资金并未大量淤积于银行体系”
        在上周五发布的三季度《中国货币政策执行报告》中，央行利用专栏《超额准备金率与货币政策传导》对“今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系”的观点进行了分析，并得出结论“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。而在近日公布的  10  月金融数据中，无论表内信贷、社融规模还是  M2  增速，均出现了不同程度的下滑。此二者是否存在矛盾？可以利用哪些指标判断央行投放资金效果？近期银行体系在信用扩张和利率传导上表现出了哪些特点？银行体系是否将过多资金投放于资金市场和无风险债券市场造成资金淤积，从而影响了资金传导向实体经济传导？本篇报告将从央行投放的资金量是否构成“淤积”，资金从银行体系向实体经济传导是否通畅，以及银行体系投资于金融资产的资金是否过多三个维度对此问题进行阐述。
        全年看，央行并未向银行体系投放大量资金，除年中外，每月投放量基本抹平当月资金缺口，并未从源头上造成资金“淤积”。
        与往年宽松阶段相比，央行操作更加理性，从基础货币缺口的角度来看，下次降准大概率发生在存在较大资金缺口的  19  年  1  月；由于央行操作更加理性，类似于  7-8  月央行主动引导资金利率快速下行带来的交易性机会恐怕难以复制；但如果基本面下滑压力过大引发央行加码投放，或将撬动新一轮行情，短期内发生概率并不高。
        银行向实体经济信用收缩是导致利率显著下行的核心因素，这其中主要推动力量是基本面下行后，银行风险偏好回落后的资产配置选择变化，而金融监管起到了放大器的效果使得波动更加剧烈。即使金融监管放缓，恐怕也无法改变银行仍处在信用收缩阶段。
        根据历史经验，银行信用扩张周期与利率周期在拐点上具有较强相关性，在银行信用创造意愿显著恢复之前，利率下行趋势或将延续；在银行信用收缩阶段中，央行也有较大概率维持资金利率低位运行，流动性或将在相对长时间内维持宽松。
        受到金融监管等影响，18  年资金面虽宽松，但银行内部杠杆并未显著提升，使得货币空转现象并不明显，也并不对资金向实体经济传导产生太多挤占效应。
        银行内部杠杆并未显著提升相当于限制了银行对非银的信用扩张，交易性资金的缺乏会使得收益率曲线牛平的速度变慢；如果后期银行内部杠杆开始提升，对非银信用创造恢复，收益率曲线或将加速平坦化变动。
        综合三个维度，央行并未向银行体系投放过量资金，银行处在向实体经济信用收缩的阶段，银行对非银扩张形成内部杠杆水平也在放缓，无论从哪个维度看都意味着各个层次的货币供应量均不具备“泛滥”的基础，从货币角度上并不支持通胀压力显著上升，这与央行在另一专栏《当前价格形势分析》的分析结论一致，近期价格上涨主要受短期临时性因素影响，这些因素推动  CPI  持续上升的可能性较小。
        风险提示事件：政策变动超预期，资金面超预期变化，海外突发事件