中银国际-血制品行业深度报告之二：从总量角度看行业拐点，血制品板块明年会更好-181114

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        据测算2017  年血制品行业市场规模325  亿（终端价），其中最大品种为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白，规模分别为192  亿和85  亿，从临床应用情况和适应症看这两大品种实际仍然有拓展空间。2018  年为白蛋白的行业拐点，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于临床适用的广泛性不如白蛋白，其复苏较为滞后，预计2019  年迎来行业拐点。
        支撑评级的要点
        从学术文献看，对于手术、创伤和危重患者输注白蛋白在临床是存在争议的，在国际上也缺乏循证医学的证据，用药与否主要取决于外科医生的用药习惯，将这部分患者扣除不合理用药的占比仅10%左右，因此不存在市场认为的严重滥用现象。对于静丙通过对比澳英加美四国指南有高质量循证医学证据支持的很可能或肯定获益的适应症有14  个，而我国说明书中仅涉及其中的4  个，实际上超说明书用药比例仅19%。因此白蛋白和静丙仍存在较大的适应症开发和推广空间，国产白蛋白的增量来自学术推广对进口品的替代，静丙增量来自新适应症开发和医生教育。
        根据测算，2017  年血制品行业整体规模为324.87  亿元，5  年CAGR  为18.14%，如剔除涨价因素，仅考虑量的增长5  年CAGR  为12.25%。近5年增速最快的是人凝血因子Ⅷ  CAGR  为29.18%，其次为凝血酶原复合物和人纤维蛋白原CAGR  分别为25.71%和21.98%，白蛋白和静丙的5  年CAGR  为13.88%和13.77%，破免和狂免的5  年CAGR  为8.78%和6.26%。目前规模前几的品种为人血白蛋白192.12  亿、静丙84.50  亿、破免15.13  亿、狂免9.86  亿、人纤维蛋白原9.69  亿。
        根据调研和合理推测，假设2018  年白蛋白批签发量同比增长5%、白蛋白终端增速为4%、2019  年白蛋白批签发量增速12.13%，通过模型测算，2018  年为白蛋白行业的拐点，渠道库存+厂家库存这一整体库存与终端销量的比值较2017  年下降，2019  年整体库存会继续大幅下降，同时出现厂家库存超过渠道库存的“倒挂”现象，这一现象是渠道已经完成去库存即将开始积极补库的信号。从2017  年起行业正在经历：渠道和厂家库存积压——渠道去库存——厂家加库存、渠道减库存形成库存“倒挂”——渠道积极补库拉动厂家减库存——厂家及渠道库存持续消化——下一次外因导致渠道和厂家库存积压，这样一个完整的血制品周期。从目前调研情况看，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于临床适用的广泛性不如白蛋白其复苏较为滞后，预计2019  年迎来行业拐点。
        这一轮白蛋白为代表的血制品行业复苏的动力，主要是两票制后终端需求并未消失只是渠道通路发生了改变，销售渠道更加扁平化，厂家与经销商合作更加密切，积极投入费用加大学术推广建设品牌影响力，厂家的经营思路逐渐由价格导向思维向品牌学术思维转变。目前板块内龙头上市公司的资产负债表指标已经好转，如存货周转率、总资产周转率等，另外营收同比增速和经营性净现金流比例都大幅提升，预计利润表的财务指标明年会完全好转。
        评级面临的主要风险
        血制品价格下降，上市公司业绩不达预期，行业竞争加剧。
        重点推荐
        重点推荐华兰生物（002007）、博雅生物（300294），建议重点关注天坛生物（600161）。