上海证券-教育行业博实乐2018财报点评：营收增速提高，调整后盈利增强，内生与外延齐头并进-181114

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        主要观点  
        人数增长驱动营收增速提高
        公司  2018  全财年实现营收  17.19  亿元，同比增长  29.4%，增速同比提高  1.7pct。分季度看，2018Q1-Q4  的季度营收增速分别为  23.0%、20.6%、33.0%、41.5%，下半财年营收增长明显提速。公司营收加速主要系在校学生人数增长较大幅度提高，2018  财年公司平均学生人数达到36679  人，同比增长  23.3%，增速较去年同期提高  8.3pct。公司预计2019  财年营收  23.0-23.5  亿元，同比增长  34%-37%。
        国际学校增速放缓，双语学校量价齐升，幼儿园和补充教育服务并表推动快速增长
        2018  财年，公司国际学校收入  5.90  亿元，同比增长  16.6%，增速继续放缓。双语学校收入  5.34  亿元，同比增长  29.2%，增速提升。双语学校业务处于量价齐升阶段，报告期内，在校学生人数同比增长  18.4%、生均学费同比增长  9.1%。幼儿园收入  3.99  亿元，同比增长  28.0%，增速提升，其中新收购的武汉新乔  5  家连锁幼儿园并表贡献收入  2160万元。幼儿园在园儿童人数同比增长  33.3%，主要系新乔幼儿园并表新增在园儿童约  1719  人，剔除并表因素，在园儿童人数内生增速约为16.5%。补充教育服务收入  1.96  亿元，同比增长翻倍，主要系持股  70%的加诚博教  2018Q3  并表贡献收入  6250  万元、持股  75%的范迪信国际教育（FGE）2018Q4  开始并表贡献收入  670  万元。
        并表加快人数增长，学校使用率稳步提升
        截止财年末，公司旗下共有  65  所学校，其中国际学校  6  所、双语学校15  所、幼儿园  44  所，全年新增  13  所学校，包括收购的  5  所新乔幼儿园。2014-2018  年在校生人数年均复合增速约为  18.0%，2018  财年剔除掉并表因素人数内生增长约  17.5%（vs    原增速  23.3%）。公司预计2019  财年平均学生人数将为  41600-42000  人，同比增长  13%-15%，预计新增  5  所幼儿园。2018  财年学校容量增长  18.8%，略高于学生内生增速，但由于并表影响，整体学校使用率由去年的61.5%提高至63.8%，若剔除掉并表影响，学校使用率约为  62.8%，保持稳步提升。
        毛利率继续改善，费用率提高，调整后盈利增强
        2018  财年，公司综合毛利率约为  36.6%，同比提高  1.4pct，主要系学校使用率提升。期间费用率（销售及管理费用率）约为  21.4%，去年同期为  19.7%，主要是员工成本、股权激励费用、品牌促销的营销费用、并购重组支出等费用增加。2018  财年，公司实现净利润  2.49  亿元，同比增长  29.8%，净利率为  14.5%，与去年同期基本持平；调整后净利润  2.78  亿元，同比增长  44.9%，净利率为  16.2%。
        内生与外延齐头并进
        内生方面，与碧桂园达成12所幼儿园和1所双语学校运营的合作，预计学生容量约5000人；与费德斯公学合作在广州建立国际学校，学生容量约2500人，预计2020年9月1日开学；与北京师范大学合作成立惠妍国际教育学院。外延方面，2018财年完成对武汉新乔幼儿园（75%）、加诚博教（70%）、FGE（75%）、广州藏星网络（上学帮APP，51.7%）的收购，并表对业绩有一定提振作用；接下来将陆续完成对浙江艺术高考培训机构（70%）、职梦（75%）、英国伯恩茅斯学院（100%）、山东8所幼儿园（85%）的收购，业务方面加强幼儿园管理，增加艺术培训、职业咨询等产业链其他环节，并开启全球网络布局。
        风险提示  
        招生人数增速放缓，并购整合不及预期，监管趋严带来的不确定性影响等。