国金证券-腾讯控股-0700.HK-三季度业绩强于预期，游戏业务能见度仍不足-181114

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        事件
        腾讯公布  2018  年三季报：营业收入同比增长  24%、扣  非净利润同比增长15%，均高于预期；若排除所得税率影响，扣非营业利润同比仅增长  4%。
        端游收入同比下滑  15%、手游收入同比上升  7%，均低于我们的预期。社交网络收入（不含手游分账）同比上升  30%，广告收入同比上升  47%，均高于我们的预期。其他收入同比上升  69%，略低于我们的预期。
        评论
        三季报的最大亮点是广告业务：同比增速高于上个季度，主要来自广告位和广告形式的增加（微信朋友圈、小程序、QQ  看点等）。管理层表示，在公司架构重组之后，将继续致力于打通内部资源、提升广告业务的  ROI。我们相信，未来几个季度，腾讯的广告收入增速将快于行业平均水平，但是宏观经济减速必然影响到广告业务，因此明年广告收入将明显减速。
        游戏业务的能见度仍然很低：上个季报，管理层探讨了“吃鸡”游戏变现和版号审核放开的可能性，本季度则不再提及，而是强调在未成年人保护方面的努力。公司表示，目前还有  15  款已经获得版号的游戏等待发行，但是我们认为今年之内出现爆款新作的可能性很小。我们的监测数据显示《堡垒之夜》《我叫  MT4》的热度持续性都低于此前的预期。
        增值服务付费账户同比增长  23%，其中视频会员同比增长  79%，使得增值服务（不含游戏）收入增速远超游戏。但是，我们估计视频平台业务很难在2020  年以前扭亏，文学、动漫、音乐、电影、直播等业务的收入占比又太小。数字内容代表着腾讯的未来，但是短期很难有实质性贡献。
        其他业务（主要是支付和云计算）的毛利率同比略有上升。我们认为，在备付金利息收入下降的情况下，补贴的下降和高附加值业务（理财通、零钱通等）的成长使得毛利率维持稳定，这个趋势也将持续到明年。
        管理层承认：因为游戏业务的利润率较高，在短期，腾讯的整体利润率取决于游戏业务的增速素。我们认为，游戏行业监管环境的不确定，是制约腾讯业绩能见度的最大因素，而且无法在  2-3  个季度内解决。
        我们基于  DCF  得出目标价  340  港元，维持“买入”。腾讯的流量基础没有动摇，多项新业务正在发展，仍是中国互联网行业的最佳投资标的之一。
        风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。