西南证券-新华文轩-601811-穿越调整、稳健增长-181029

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        事件：新华文轩发布三季报：公司实现营业收入  54.79  亿，同比增长  9.29%；实现归母净利润5.99  亿，同比下降11.25%；扣除非经常性损益以后，公司实现归母净利润5.49  亿，同比增长11.06%。经常性损益主要源自去年对资产的处置所产生。
        市场化的管理团队提高公司经营竞争力。在国有省级出版集团之中，新华文轩是市场化最高的公司之一，其市场化的薪酬管理体系和人才队伍是公司经营明显好于行业的根本保障。从公开的资料数据来看，新华文轩的高管团队大多是从业务线出生，深谙出版发行行业的商业模式规律；另一方面，公司高管团队的薪酬体系明显高于一般国有出版集团的水平，有效的保护了团队的稳定性和积极性。
        纸张价格下降，成本压力有改善的预期。纸张在经过连续两年的上涨之后，今年价格开始逐步调整并下降，其中白板纸、铜版纸、双胶纸等均较年初有不同幅度的下滑，有的较年内峰值跌幅甚至接近10%。一般而言，纸张成本在出版行业成本之中所占比例在20%-35%之间，随着纸张价格下降，出版行业的成本压力得到普遍性的缓解，有利于公司在第四季度和明显出现成本改善的趋势，进一步释放业绩。
        稳健商业模式夯实防御安全垫。新华文轩目前的业务结构之中，教辅教材仍然是核心的毛利贡献力量，在毛利中占比长期维持在60%以上。教材教辅商业模式稳定，现金流良好，具备极强的防御性；另一方面，公司账上现金超过20  亿，也没有明显的质押风险，符合目前市场的审美偏好。具备很好的投资防御性。
        盈利预测：我们预计新华文轩2018-2020  年EPS  分别为0.75  元、0.80  元、0.89元，对应的PE  为12  倍、11  倍、10  倍。虽然公司增速相对稳健，但是商业模式稳定，现金流和财务结构优良，有极强的防御性，维持“增持”评级。
        风险提示：教材教辅政策发生改变的风险；新书市场反馈不及预期的风险；税收政策发生改变的风险。