国金证券-金蝶国际-0268.HK-三力驱动，云领未来-181115

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        基本结论
        软件行业正处于从传统向SaaS  升级的发展阶段，金蝶将延续领先优势，2020  年中国市场占有率有望超10%。SaaS  行业的盈利本质体现在高客户粘性带来的长期业绩激活，商业模式的改变拓展长尾客户及数据价值，提升行业市场空间。IDC  预测，到2022  年我国SaaS  市场规模有望超58  亿美元。根据我们构建的SaaS  企业竞争三力模型分析，金蝶依托在产品力、运营力及生态力上的优势，在SaaS  时代将延续领先地位。预计至2020年，公司云业务占收比达52%，SaaS  市占率有望超过10%，云将成为公司未来主要成长动能。
        金蝶具备领先的产品力及运营力，持续完善生态体系，是国内最有希望成长为千亿级生态型SaaS  企业的厂商之一。从定性的角度看，我们认为，在SaaS  行业取得竞争优势的企业需具备产品力，运营力及生态力，三力融合形成强大的飞轮效应推动企业成长。金蝶依托深刻的行业理解（24  年经验）、庞大的客户规模（超697  万客户）及清晰的战略布局，在产品力及运营力方面建立了较高壁垒；在生态构建方面，公司正从过去较为封闭的、以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强、与ISV  协同合作为主的方式。我们认为，未来伴随金蝶云平台对外开放，公司有望进一步强化生态力，由行业竞争者向赋能者进行转变。从定量的角度分析，三力的经营效果可以通过四个指标进行衡量：1）客户数2）客户留存率3）ARPU  值4）LTV/CAC。公司核心云产品金蝶云·苍穹目前获取超大型客户十余家，ARPU  值超百万。金蝶云·星空获取大中型客户超8500家，ARPU  值5-10  万，客户留存率超80%。我们对金蝶云目前的LTV  及CAC  进行了测算，18H1  金蝶云LTV/CAC=3.49，参考海外标准（3-5  之间属健康发展状态），公司云业务目前处稳健发展态势。未来伴随公司云平台对外开放，我们认为，金蝶是国内最有希望成长为千亿级生态型企业的SaaS  厂商之一。
        预期公司云业务下半年增速将回升，宏观经济放缓暂不会对业绩产生影响，对于市场担心的阿里钉钉竞争问题，我们认为两者发展各有侧重，短期内不会产生正面冲突。上半年受苍穹推出前大客户观望情绪及管易云业绩波动影响，公司云业务收入增速下滑。下半年受益于苍穹推出及管易云战略调整，云业务增势回暖，Q3  已完成云业务60%增速目标。根据产业链调研，目前公司ERP  及云订单获取情况暂未受到经济波动影响；我们认为，SaaS  的根本目的在于帮助企业降本增效，短期经济波动不会影响企业数字化转型需求。对于钉钉入局影响，金蝶依托深刻的行业理解能力，在定制化需求高的大中型企业市场更具优势；以免费模式切入市场的钉钉，主要客户为付费意愿较低的小微型企业；同时我国SaaS  行业处发展初期，二者优势市场不同，短期内不会产生此消彼长的竞争。
        价值评估与投资建议
        预计公司18-20  年实现收入28/34/45  亿元；EPS  分别为0.11/0.14/0.18，对应当前PE为57/47/37；对应PS  为9/7/5。采用分部估值法，我们认为合理估值为274  亿元，对应股价为8.3  元人民币/9.4  元港币。首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示
        宏观经济下行导致部分企业IT  支出缩减，行业需求下降；SaaS  市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；销售激励机制不明确导致云产品销售滞后风险。