招银国际-爱康医疗-1789.HK-骨关节植入物龙头制造商，拥有独家3D打印植入物产品-181116

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        中国骨关节植入物龙头制造商，销量市占率第一。爱康医疗从事骨关节植入物的设计开发、生产和销售，以销量计于国内骨关节植入物市场排名第一位，拥有15％市场份额。F&S  预计国内关节植入物市场2016-21  年销售复合年均增长率为13.9％，受人口老龄化推动。我们认为爱康将受益于骨关节行业快速增长及行业内进口替代加速，保持强劲增长。此外，爱康是国内唯一一家获得药监局3D  打印植入物注册证的公司，这将使爱康医疗从竞争对手中脱颖而出。
        3D  打印骨关节植入物先行者，拥有独家上市产品。3D  打印骨科植入物市场处于行业发展初期，是一个竞争者尚少的新兴行业。爱康是国内首家也是唯一一家将3D  打印骨科植入物商业化的公司，注册产品包括3D  打印髋关节假体、人工椎体和椎间融合器植。我们预计公司2017-20  财年的3D  打印植入物的销售复合年增长率为80.7％，驱动因素有：1）3D  打印植入物替代部分传统植入物，及2）产品市场覆盖进一步扩大，3）定制化3D  打印植入物上市。
        3D  ACT  作为推广工具，增加终端医院覆盖。爱康医疗开发并推出3D  ACT  平台，有助外科医生模拟和规划手术。截至2018  年6  月30  日，3D  ACT  平台已收集了3,036  宗手术数据，并为647  家医院提供服务（比2017  年底多101家）。3D  ACT  平台有助提升爱康的医院覆盖，同时带动公司常规产品和3D  打印植入物的销售。根据F＆S，爱康是中国唯一一家提供一站式骨科手术解决方案的公司，从手术数字化模型建立到植入物商业化生产制造。
        领先关节植入物制造商，拥有全面的产品线。爱康在骨关节领域拥有全面的传统产品线，同时覆盖低端至高端市场。目前，其产品质量可与外资品牌媲美，并且享有较好的价格优势，性价比颇高。公司髋关节和膝关节常规植入物在2014-17E  财年的复合年均增长率分别为32.4％/  30.7％，我们预计其2017-20E  财年销售复合年均增长率将为35.4％/  27.9％，受益于1）进口替代加速，2）新产品推出（陶瓷组件），3）3D  ACT  平台覆盖增加带动产品销售。
        2017-20  财年净利润复合年均增长率为36.2％。我们预计18/19/20E  财年公司的总收入将增长56.8％/  29.7％/  27.7％，对应37.4％的销售复合年均增长率。我们预计18/19/20E  财年净利润将增长42％/  33.7％/  33.2％至人民币1.5亿/2  亿/2.7  亿，对应于36.2％复合年均增长率。
        首次覆盖给予「买入」评级，目标价6.30  港元。根据5  年期DCF  模型（WACC：11.1％，终端增长率为3％），我们得出每股6.30  港元的目标价，对应2019财年预测市盈率的28.8  倍。爱康拥有强劲的内生增速，受益于进口替代加速，同时考虑到其3D  打印服务的技术壁垒及先发优势，我们认为其未来增速预见性颇高。
        催化剂：1）定制化3D  打印产品上市，2）陶瓷产品增长超预期；风险：1）集采降价超预期，2）器械两票制铺开。