财通证券-华力创通-300045-卫星通信国产替代启动，“小而美”终端市场增长可期-181102

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        我们认为，在国家保密、自主原则下，随着天通一号一体化测试完成、运营商互联互通、天通一号终端开辟蓝海市场。产业链掌握自主技术的华力创通，将有较好的增长前景。预计终端市场份额30%，市场初期（18-19  年）销售1.5  万终端/年，新增净利润4000  万/年。稳定期（20-22  年）销售3  万部终端/年，新增利润8000  万/年。
        国内卫星通信空天地一体化测试完成，被压抑的市场将释放
        1、市场：处于压制，党政军因保密不能用，民间因资费贵不敢用。中国作为海事卫星88  个创始人之一，交通部承接股东责任，在国内卖卡卖终端，不掌握技术和运营权限，卫星业务有被停止和被限制的风险，并且因为能够被国外监控和开机自动入网报位置，所以南海、边疆和军舰、渔船等敏感地区和相应设备不能用。海事终端价格0.8-1.6  万元/部、通话1.8/分钟+5  元长途费/分钟、流量中国区36  元/MB、短信3  元/条，民间不敢用。
        2、技术：全产业链自主可控，空天地一体调试完成。在卫星产业链的四个环节：卫星制造、发射服务、地面设备制造和通信服务中，上下游的收入规模比例1：20  左右。卫星制造发射技术掌握在五院和火箭研究院。地面终端设备华力创通和中科电54  所有芯片量产能力；通信服务由中国电信提供。天通系列全产业链自主可控，提供军民用服务，终端设备是确定性最高的增量市场。
        3、运营：资费终端价格优势明显，市场置换可能性高。天通一号开始就突出自主可控，在资费价格、资源控制与保密性上具有自主可控的优势。卫星平台（载荷、功放、控制、服务链）、地面站、信关站、运营服务（sim  卡、计费）、终端（天线、射频、基带）等都是完全自主可控。我们对产业链调研和专家访谈，没有受外国控制的技术和设备短板。
        4、客户：行业应用将要释放，终端“小而美”市场启动。01  星108  波束，线路2000  个，容量200  万用户。根据中国电信统计，截至2018  年中国卫星通信市场约30  多万用户，其中语音市场约8  万户，其余为数据用户。随着2020  年前三颗卫星上天，不论是替代还是新增，中国将有200  万以上用户的市场空间。
        当前移动通信覆盖国土面积约30%，卫星通信100%，所以天通卫星可用于个人通信、海洋、应急、野外、村通、民航等领域。按照民用终端0.7  万元/部，单兵手持终端2  万/部，军用车船舰载及民航终端20  万/部估算，我国卫星移动通信终端市场容量约335亿元。按5  年更新周期测算，未来卫星终端市场空间67  亿元/年。
        华力创通小而美，具备细分终端市场龙头的潜力
        1、技术：芯片、终端掌握核心技术。芯片侧：华力创通芯片竞争优势，全国只有华力创通和中科电54  所两家具有芯片量产能力；终端侧，华力创通和54  所、中兴物联、海格通信四家具有终端生产能力，且公司的终端的天线小型化技术更强，可以做到和智能机一样的双模，外型和操作系统更加先进；公司已经开始使用第二代产品，通话质量可比普通手机。
        2、运营：终端价格便宜一半，代理渠道覆盖广泛。中国电信推广的资费比海事卫星便宜70%；华力创通公司建立了较为广泛的代理渠道销售体系，深入渔业、交通、安保等行业，已经与5  省40  个代理渠道进行销售。在网络互联互通不通畅，仅5  省开通、市场认知不高的情况下，半年销售5000  部天通卫星终端，国产替代趋势已成型。单部终端的毛利率2000-4000  元/部。随着中国移动与中国电信互联互通的完成，地面站调试完成，中国电信资费体系的日益丰富，2019年将会步入正式快速发展轨道。
        3、市场：卫星、需求持续放量，终端具有持续增长性。随着三颗卫星逐步上天，党政军、渔业、交通、安防等重点行业需求释放，市场进入稳定期，按照年终端出货量10  万/年，华力创通终端市场份额1/3  测算，华力创通年出货量约3  万部，毛利2000  元/部，将带来市场规模将带来6000  万的利润。华力创通芯片市场份额1/2，外售芯片2  万片/年（华力创通芯片出货5  万部/年，扣掉自身消耗的3  万部）毛利1000  元/片，将带来2000  万的利润；合计带来8000万的利润增厚。
        备注：卫星通信是中国4G、5G  的重大专项，规划三颗同步轨道卫星。天通一号是第一颗星，承担验证和测试任务，当前已经全面完成了卫星、地面站、信关站、终端测试、运营服务测试，因为波束测试延期和电信各省的计费调试，所以比预期要时间长。01  星覆盖中国大陆全境和东南亚部分地区，02  星已经制造完成，19  年发，覆盖到印度洋，2020  年发射第3  颗星会覆盖到中东地区，最终将彻底替代海事卫星。
        盈利预测：预计公司2018-2020  年净利润分别为1.33  亿元、1.97  亿元、2.60  亿元，对应EPS  分别为0.22  元、0.32  元、0.42  元，  对应当前股价PE  分别为33.9  倍、22.9  倍、17.4  倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价10  元。
        风险提示:卫星通信行业发展不及预期，北斗和仿真业务不及预期。