天风证券-优然牧业-9858.HK-21H1业绩高速增长，乳业上游龙头壁垒优势凸显-210829

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事件：公司发布2021上半年业绩，报告期内实现收入72.92亿元，同比增长36.4%；实现净利润11.88亿元，同比增长59.6%，净利率为16.3%。

原料奶业务保持高增长态势，持续拓宽特色生鲜乳品类满足下游市场需求分板块来看，2021H1公司原料奶业务实现收入43.52亿元，同比增长36.3%，占公司总收入59.7%，实现毛利率40.4%，同比下降0.3pct，主要由于并购恒天然中国牧场及饲料原料价格上涨。

产量方面，2021H1公司原料奶产量94.78万吨，同比增长23.2%，主要由于公司采取多项举措如改良育种及饲料配比提升公司牛群整体生产性能，成母牛单产较2020H1同比增长5.7%至11.2吨/头/年；奶牛数量方面，截至2021H1公司共拥有37.6万头奶牛，同比增长30.9%，其中成母牛19万头，占比50.5%；售价方面，报告期内公司原料奶售价4.69元/千克，同比增长10.7%，带动公司原料奶业务收入大幅提升。

特色生鲜乳方面，公司持续加强研发创新，于报告期内新上市有机A2奶以及富硒奶等特色生鲜乳，并于2020年底投产一座万头有机奶牧场以满足下游市场需求。

饲料销量大幅增长，反刍动物养殖系统化解决方案业务规模持续扩大2021H1公司反刍动物养殖系统化解决方案业务实现收入29.4亿元，同比增长36.6%，占公司总收入40.3%，实现毛利率13%，同比下降1.3pct，主要由于原料价格上涨。

其中饲料业务实现收入27.12亿元，同比增长37.2%，占比公司总收入37.2%，主要受益于公司大力开拓市场存栏量较大的新疆、甘肃等新市场，其精饲料销量报告期内同比增长124.1%，公司精饲料合作客户数量亦同比增长13.3%。

同时报告期内公司率先开展肉牛羊标准化养殖技术服务方案，肉牛肉羊料销量较2020H1同比增长209.9%，公司亦新建饲料生产基地，预计年产能达40万吨，持续扩大饲料业务规模；育种业务方面，公司实现收入0.28亿元，同比约持平，公司通过对行业牛群遗传基因的进一步改进以提升牛群遗传品质，加强公司育种业务核心竞争力，报告期内已于内蒙古新建1座世界级核心育种场；奶牛超市业务方面，公司实现收入2亿元，同比增长36.5%，公司通过专业的技术服务不断拉动重点产品销量。

乳制品消费升级势不可逆，乳业上游全产业链布局壁垒优势稳固乳制品行业方面，中国不断的消费升级及消费者健康意识的不断增强带动下游乳制品市场需求稳步增长，预计2021年将达到33.3百万吨，2025年进一步增加至41百万吨，2020-2025年CAGR为6%，下游乳制品高端化、差异化的需求亦带动原料奶价格持续上涨；反刍动物养殖方面，随着规模化养殖日益普遍，奶牛牛群规模扩张以及国家促进肉牛肉羊生产高质高效发展共同带动反刍动物饲料市场的进一步发展，预计2025年反刍动物精饲料产量将达17.6百万吨，2020-2025CAGR为6%。

我们认为，公司作为国内奶牛养殖行业龙头，业务布局覆盖乳业上游全产业链，规模效应+种养结合模式盈利能力突出，同时凭借先发优势占据优质牧场资源，稀缺性凸显，叠加公司与下游乳企龙头伊利战略合作，未来业绩有望维持快速增长。

投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为160.29/187.26/214.2亿元，净利润分别为23.32/30.63/37.09亿元。

考虑到公司作为奶牛养殖行业龙头，乳业上游全产业链布局以及其优质牧场资源的稀缺性，给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情；养殖疫病；原材料价格波动；大客户依赖风险。