西南证券-中芯国际-0981.HK-三季度业绩符合指引，先进工艺平台持续拓展-181117

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        投资要点
        业绩总结（未经审核）：公司  2018  年  Q3  营收  8.5  亿美元，同比增加  10.5%，环比下降4.5%；毛利1.7  亿美元，同比下降1.6%，环比下降19.9%；毛利率20.5%，同比下滑2.5pp，环比下滑4.0pp。预计Q4  收入下降7%-9%，毛利率为15%-17%。
        28纳米营收略显承压，全平台建设已经完成。公司28  纳米HKC+已经开发完毕，全平台建设如期完成，28  纳米竞争力不断凸显。由于全球28  纳米产能过剩，公司不会对28  纳米进行更多扩张，主要将原来老客户从28  纳米低端制程迁移到高端制程，因此营收占比不会显著提升，三季度28纳米营收占比仅7.1%，环比Q2  下滑1.5pp，预计到2019  年下半年才会出现新的28  纳米产能提升。
        14纳米工艺进展符合预期，研发开支持续提升。公司第三季度研发投入1.53亿美元，环比增加3.9%，同比增加43.2%。如果不包含研究发展合约上获得政府项目资金，则第三季度研发开支高达1.72  亿美元。公司14  纳米FinFET  技术开发获得重大进展，第一代FinFET  技术研发已进入客户导入阶段，公司目前正在进行客户评估、IP  比对、可靠性验证以及全速扩大FinFET  技术组合，第一个客户将会是消费电子领域的手机芯片，预计明年上半年开始试产14  纳米并于下半年开始获得收入。
        三大应用驱动中国区域Q3  收入大增，Q4  将出现季节性下滑趋势。Q3  不包含技术授权的中国区收入持续成长，同比成长40%，环比成长5%；来自于无线通讯，电源管理与指纹识别（尤其是屏下指纹）是主要成长动力。虽然Q4  行业进入季节性调整，客户需求比较保守，叠加客户二季度囤积库存较多，因此四季度需要修正库存。展望全年，公司收入成长目标维持不变。公司将持续进行先进工艺平台的客户导入与验证工作，为未来成长储备力量。预计2019  年Q2  会出现行业复苏，此外，12  寸厂会有六七条产品线成为新的营收增长点。
        盈利预测与投资建议。中芯28nm  HKC+预计今年年底前试产，14nm  预计在2019  年初量产，我们认为应给予一定的估值溢价。2017  年公司每股净资产为1.06  美元，对应当前PB  为0.8  倍，综合考虑PE  和PB，参考可比公司平均PB，给予公司2018  年1.2  倍PB  估值，对应股价为9.96  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险；28nm  HKC+及14nm  量产不达预期的风险；晶圆平均价格或有波动的风险。