德邦证券-洋河股份-002304-中报点评：多品牌战略初见成效，改革、激励并举开启“二次创业”-210829

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投资要点事件：公司发布2021年半年度报告，21H1公司实现营收155.43亿元，同比增长15.75%；归母净利润56.61亿元，同比增长4.82%；扣非归母净利润51.68亿元，同比增长21.13%。

21Q2单季度实现营收50.23亿元，同比增长20.74%；归母净利润17.99亿元，同比增长28.61%；扣非归母净利润13.57亿元，同比增长27.50%。

21H1公司合同负债为55.17亿元，环比21Q1下降6.12亿元，较20H1的39.48亿元提升39.74%。

各价格带稳健增长，省外稳步扩张。

分产品类别来看，公司中高档酒实现收入125.53亿元，同比增长16.48%，主要得益于梦6+表现靓丽，海之蓝、天之蓝恢复性增长；普通酒实现收入26.01亿元，同比增长19.18%，多品类共同增长，且得益于产品结构优化，缩减低端产品，中高档酒毛利率提升0.10pct，普通酒毛利率提升3.22pct。

从量价拆分来看，公司白酒实现营收150.63亿元，同比增长17.06%；其中销售量达到9.13万吨，同比增长29.96%；吨价平均为16.49万元/吨，同比下降9.92%，与上年疫情影响下普通酒低基数有一定关联，与产品结构中普通酒占比提升相关。

分区域来看，公司省内实现收入72.25亿元，同比增长16.27%；省外实现收入79.29亿元，同比增长17.54%。

毛利率持续提升，整体销售费用率维持稳定，结构上增加投放培育新品。

公司21H1毛利率为74.43%，同比提升1.22pct；净利率为36.45%，同比下降3.77pct，主要是由于去年同期非经常性损益较高。

公司上半年销售费用率8.62%，同比下降0.18pct，但销售费用结构有所调整，增加广告投放推广新品，广告促销费用8.23亿元，同比增加27.53%，差旅费等有所降低。

M6+站稳脚跟，M3水晶版终端反馈向好，天之蓝上新，蓝色经典换代稳步推进。

8月洋河升级版天之蓝推出，将在中秋旺季全面上新，对品质、外观、互动多维度进行升级，集幽雅沉香、浓郁窖香、清爽粮香于一体，打造“一品三香”的品质优势。

天之蓝在中秋节前上新把握住了良好的时间窗口，且根据渠道调研反馈，天之蓝升级后出厂价格保持稳定、提升终端价格，打开渠道利润空间，渠道推力有望增强。

当前M6+已经站稳600-800元价格带，进入放量期，M3水晶版经过近10个月的培育逐渐走向良好局面，天之蓝升级版逐步导入，定位在300-400元左右主流价格带，填补M6、M3升级后形成的价格带空白，同时为海之蓝升级打开空间，蓝色经典系列主导产品将有望全面支撑洋河迎来新一轮成长。

双沟、贵酒21H1增势迅猛，多品牌战略取得初步成效。

公司持续推进以洋河为主导品牌，双沟为第二品牌，贵酒梯次跟进的一体两翼发展模式，双沟和贵酒成为新增长极。

根据渠道调研反馈，2021年上半年双沟高端品牌增势迅猛，头排苏酒增长223%，绿苏增长74%；金奖双沟大曲也在推出后线下招商火热、线上营造口碑，快速打造口碑销售双势能。

贵酒作为公司在酱酒领域的布局，今年推出了定位中高端的“贵酒·手工小坛”系列，市场反馈良好，21H1贵酒在河南地区营销同比增长390%，表现优异。

十四五期间公司计划持续扩大贵酒产能，规划实现产能1.5万吨，销售50亿的目标。

调整内部薪酬、改革考核机制、推出股权激励全面激发员工活力。

公司提出开启“二次创业”新征程，今年在内部机制上进行调整，一方面调整薪酬体系，通过宽带薪酬、利润共享等措施提升凝聚力，另一方面实行高增长、高激励、高约束的考核机制提升销售人员积极性。

公司新任管理层持股比例低，7月公司新推出股权激励，且激励范围广，收入目标设置积极，有利于从上到下充分激发员工活力。

投资建议：洋河M6+提前站位次高端新价位段，增长迅速，M3水晶版基本站稳脚跟，天之蓝上新，新产品、新体系加上积极有为的管理层，我们预计洋河股份2021~2023年实现营收244.46/284.42/330.63亿元，同比增长15.9%/16.3%/16.2%；实现归母净利润83.01/101.80/124.57亿元，同比增长10.9%/22.6%/22.4%；对应的EPS为5.51/6.76/8.27元，对应PE为30.70/25.03/20.46倍，维持“买入”评级。

风险提示：次高端行业竞争加剧；新品终端动销表现不及预期。