东方证券（香港）-金蝶国际-0268.HK-乘云业务之势而上-181119

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        从传统  ERP  向云业务转型为金蝶带来了新机遇，管理层的目标是到  2020年将其云业务收入贡献提升至  60%（2017  年为  25%）。尽管云业务带来短期利润率压力，但从一次性软件授权费到经常性预付年费的转型为金蝶带来更强劲的现金流。我们基于两阶段  DCF  模型的目标价为  8.40  港元，相当于分类加总估值法下  ERP  业务  22  倍  2018  年预测市盈率加上云业务  12  倍  2018  年预测市销率，隐含  10%的上行空间。首予增持评级。
        云业务成为主要的收入增长动力。2014-2017  年金蝶的云服务收入飙升，复合年均增长率高达  75%，我们预计其  2018/2019  年的云业务收入将分别同比增长  45%/55%至人民币  8.24  亿元/人民币  12.77  亿元。金蝶是中国最早进入  SaaS  市场的软件公司之一，2017  年在中国  SaaS  ERM  市场（18%）及中国  SaaS  财务管理应用市场（44%）均占有最大市场份额。公司目标在  2020年将金蝶云业务收入占比提升至  60%。我们认为未来该业务增长将受到以下因素推动：1）云服务在中国企业的进一步渗透及  2）政府的大力支持。
        传统  ERP  业务在  2018  年仍表现强劲，实现稳定增长。传统  ERP  业务收入在  2018  年上半年同比强势增长  20%，主要受到  EAS（同比增长  28.8%）所推动。  KIS  及  K/3  的软件授权费收入分别同比增长  13.6%及  14.0%。鉴于宏观经济尤其是中小企业的不确定性以及向云转型的压力，我们对未来三年的软件授权费收入持相对保守的态度。我们预测其  2018/2019  年传统  ERP业务收入分别同比稳定增长  15%/5%达人民币19.96亿元/人民币20.95亿元。
        云业务带来短期利润率压力，预计云  2020  年实现盈亏平衡。由于金蝶将云业务在最初几年的首要任务放在吸纳新客户及抢占市场份额，金蝶的营销费用维持在总收入的  50%以上。自  2015  年以来，云业务一直录得净亏损，我们预计到  2020  年其云业务将开始盈利。从积极的方面来看，商业模式由一次性软件授权费向经常性预付年费的转型，将带来更强的现金流。
        首予增持评级。鉴于云业务尚处于初期阶段，我们对云业务采取相对保守的假设，并在我们的财测模型中对管理层的  2020  年云业务占比指引做了20%的折让。未来若其云业务的可见性变得更加清晰明朗，且能够按公司计划成功推进，股价将会有进一步的上升空间。由于其云业务仍处于亏损阶段，盈利可能无法完全反映其未来前景，因此我们采用两阶段增长  DCF  模型对金蝶估值，得出公允价值为每股  8.40  港元。该目标价也相当于分类加总估值法下  ERP  业务的  22  倍  2018  年预测市盈率加上云业务的  12  倍  2018年预测市销率，隐含  10%的上行空间。首予增持评级。