天风证券-英伟达-NVDA.US-黄金时代或已过，仍待无人驾驶接力，下调至“增持”，目标价下调至190美元-181119

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        业绩与指引均不达标，英伟达黄金时代或已过  
        英伟达FY19Q3营收、盈利与指引均不达标，"现金马"游戏业务增速滑坡，数据中心增速放缓，汽车与ProVision业务虽超预期但体量尚小，接力仍待时日。总营收同比增长21%至31.8亿美元，Non-GAAP  EPS同比涨38%至1.84美元，均不及市场预期。游戏业务收入同比仅增长13%，主要受到挖矿市场消弭带来渠道库存积压压力，主营业务成长性可能被削弱；数据中心业务同比涨58%至7.9亿美元增速放缓也不及预期；汽车业务营收1.72亿美元，同比涨19%，好于预期但体量尚小。ProVision业务同比涨28%至3.05亿美元，OEM&IP业务受数字货币价格滑坡同比跌23%至1.48亿美元。FY19Q3指引营收仅27亿美元弱于市场预期的34亿美元，鉴于公司为消化渠道库存，Q4将压低中端GPU（占游戏收入1/3）的出货量。  
        我们认为，虽然CEO黄仁勋称挖矿需求对公司造成遗留影响，强调渠道压力可在1-2个季度缓解，但我们认为公司并未有效的解决渠道供货问题而造成作为"现金马"的游戏业务成长性被削弱。三季报后周五公司股价大跌18%，也反映市场对于如此体量的基本面受损反应剧烈，黄仁勋作为AI时代挥旗者的信誉度以及带领英伟达领航AI的执行力遭受冲击。  
        数据中心增速放缓，新入者不断"自下而上"冲击  
        我们认为全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续，虽然AI芯片高需求渗透率仍在向上提升，但越来越多竞争者从推理端"自下而上"对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片。英伟达虽然通过推出基于Turing架构的T4  CloudGPU针对AI推理计算，进一步扩大可及市场，但是也需看到目前AI下游应用需求仍面临：1）AI与产业应用对接仍待软件算法优化和门槛降低；2）实际应用场景范围并不丰富，新场景成熟度尚低等问题。因此英伟达在从训练端"自上而下"推动全球AI计算产业加速的过程中，面临上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开，反应到当季数据中心业务增速仅58%，低于市场预期的62%。  
        汽车业务仍待放量，明后年业绩可见度渐高  
        我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。目前乘用车市场仍处在L2-3ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。而且从英伟达与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，车企与供应商适配需要自身足够的软件系统研发积累，英伟达的芯片设计过分强调算力领先但"高举高打"反而让行业难以落地消化。因此我们看到Xavier还是从L2级别进入量产阶段，业绩可见度应在明后年渐高，但或难以见到数据中心的爆发增速。  
        明星股光芒不再，伏枥再待重飞时  
        伴随10月以来全球科技板块受到风险偏好收缩带来的调整，叠加半导体周期景气度不明朗等因素，英伟达作为美股过去三年的明星股，也成为市场情绪释放的主要目标，遭受较大的抛压，较10月高点已经回调逾40%，当前市盈率已经下修至接近20x，为2016年来最低点。  
        我们认为英伟达的高成长"黄金时代"或已过去，游戏或不再成"现金马"，数据中心竞争愈烈，而自动驾驶放量时间点仍未明晰。我们将FY20/21收入下调至147.3/169.4亿美元，EPS下调至8.47/9.77美元，对应PE  22/19.5x，目标价从280下调至190美元，评级从"买入"下调到"增持"。  
        风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。