平安证券-汇川技术-300124-汇川跟踪笔记之二：好伺服，汇川造-181119

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        此篇报告我们探究汇川最具成长性的伺服业务，聚焦产品、溯清本源、廓览全貌，一窥汇川伺服所居位次；从多个角度剖析竞争压力，所为探寻汇川伺服成长前景，量化其估值催化作用。
        好伺服是什么样的？“伺服”源于希腊语“奴隶”一词，指系统反复进行人们所期望的运动，其基本特点可概括为准确、精确、过载和快速定位，系统的最终表现由三大件驱动、电机和编码器的性能决定。驱动器是伺服的大脑中枢，目前最好的中低惯量的速度频率响应可以做到  3kHz  以上；从伺服电机的过载能力来看，西门子的电机最好，其  IFT7  系列最高可达  4  倍过载；伺服精度一般指编码器的位数，目前行业内海德汉的编码器最高可做到  25  位；伺服性能代表系统整体的技术水平，任何一块短板都会产生木桶效应，未来伺服产品竞争力也体现在综合自动化产品解决能力上。
        汇川的伺服怎么样？汇川的伺服旗舰产品分辨率  23  位，频率响应  3kHz，过载能力  3.5  倍，最高额定转速达到  6000r/min，转矩波动控制在  0.5%以内，基本和松下  A6  与安川∑-7  接近。目前国内厂商同时拥有先进伺服驱动和电机的很少，能掌握高分辨率光电编码器的厂商更是寥寥，汇川有完整的三大件，已形成完善的伺服产品系列。汇川伺服保持性能领先的重要因素之一是换代周期，汇川自  2013  年推出行业主流配置的伺服后，时隔4  年推出和行业顶尖水准相媲美的产品，市场份额实现显著提升；对比西门子的高端产品  IFT  系列从  T6  代到  T7  代则隔了  8  年。主张差异化、定制化模式，对行业变化和公司需求快速响应，是汇川的又一重要优势，在解决客户需求的同时掌握该领域的工艺核心，后续为更多客户提供相应的解决方案。以纺织行业为例，汇川除掌握伺服外，还有主控、电子多臂、电送电卷、储纬器一体化集成的整套工艺，可满足个性化的定制需求。
        伺服行业的态势如何？据  RIC  数据显示，2017  年全球伺服系统市场规模118.3  亿美元，我国伺服规模全球占比约为  10%，而制造业增加值全球占比为  26.2%，制造升级的背景下，未来国内伺服市场仍有很大的成长空间。我们预测未来三年国内伺服行业  CAGR  为  10%，至  2020  年市场规模超过  100  亿元。目前国内市场伺服系统主要供应商仍以外资企业为主，其中日系品牌约占  50%，主要是松下、安川和三菱三家公司，内地品牌约占  10%的市场份额，其中汇川5%。我们根据企业的技术水平、应用领域将市场分为三类，其中  M3  市场主要满足国内的通用伺服需求，目前市场占比约  70%；M2  针对的是中端市场。目前  M3  市场内的决定因素是产品的性价比，汇川的产品性能与日系相仿，且广度和深度兼备，能满足  M3  和  M2  市场的绝大部分应用场景，而和欧美企业相比，无论在性价比还是东道主优势都很明显，我们判断汇川未来可在中端市场更进一步。
        伺服之于汇川的意义？作为二次创业的方向，伺服是公司上市后增长最快的业务之一，2017  年伺服业务实现收入  9.34  亿元，同比增长  86.2%，上市七年间收入翻了三番，2018  上半年伺服收入同比增长  28.96%，通用伺服上半年订单增速超过收入增长。公司伺服系统毛利率多年来高而稳，维持在44%以上。我们推断汇川伺服集中度提升先于进口替代，未来份额提升或将加速，至  2020  年汇川的伺服份额有望提升至  20%，预测  18-20  年公司伺服业务收入  CAGR  超  30%，净利润分别为  2.22  亿、3.06  亿、3.87  亿元。基于汇川伺服业绩  30%的增速，其基础估值为  25  倍，考虑到公司龙头地位，我们认为  40%的估值溢价是合理的，因此汇川伺服业务估值中枢在  35倍，对应  19年市值  105亿元。
        投资建议：国内精益制造的时代背景下，汇川伺服踏浪前行，持续超越行业增速源于多维度的竞争优势；伺服的乘数效应：伺服的大量铺设将构筑工业互联网的桥头堡，是由“硬”到“软”的必由之路，未来集硬件、软件和数据于一身，打造工业领域的“IBM”。我们维持公司  2018~2020  年的业绩预测，预计公司归母后净利润同比增长  18.7%/26.1%/24.6%，  为  12.58/15.86/19.77  亿元，EPS  为0.76/0.95/1.19  元，对应  11  月  16  日收盘价  PE    分别为  31.7/25.1/20.2  倍，看好公司伺服持续受益于制造升级+进口替代的成长前景，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1、原材料成本上升挤压部分利润空间。受限于主要生产厂商产能不足，IGBT  等原材料上涨及交付延迟可能对伺服等业务造成负面影响。  2、贸易战对伺服下游制品销量产生消极影响。美国是中国塑料机械最大的出口国之一，其对注塑机及注塑机下游产品均加征关税可能对电液伺服造成不利影响；  3、汇川  SCARA  和小型六轴机器人推广不及预期。