国海证券-青松股份-300132-收购方案点评：收购化妆品ODM龙头，股权架构合理，瞄准百亿级市场-181118

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        事件：
        11  月9  日，青松股份发布拟收购诺斯贝尔的交易预案：诺斯贝尔100%股权的评估价值约27  亿元，公司拟以24.3  亿元收购诺斯贝尔90%的股权，其中按照11.66  元/股的价格发行股份支付151044  万元，现金支付91956  万元，同时非公开发行募集配套资金不超过7  亿元。以2018  年诺斯贝尔不低于2  亿元的业绩承诺，收购标的市盈率不超过13.5  倍。
        交易完成后，杨建新及其一致行动人山西广佳汇持股比例为15.45%或17.26%（非公开募集配套资金的影响），仍为实际控制人和第一大股东；第二大股东柯维龙持股9.36%或10.45%；第三大股东香港诺斯贝尔持股8.16%或9.12%。此外，合富盈泰、协诚通、中山瑞兰作为诺斯贝尔高管持股平台公司，将持有上市公司4.76%或5.31%的股份；其股东与上市公司及诺斯贝尔签订不少于五年服务期限和离职后两年竞业禁止的《服务期和竞业禁止合同》。
        收购完成后，上市公司董事会仍由9  名董事组成，其中杨建新及其控制的山西广佳汇向上市公司董事会提名董事5  名，林世达将通过其控制的香港诺斯贝尔向上市公司提名至多2  名董事。
        诺斯贝尔经审计后2016  年、2017  年和2018  年1-7  月实现营业收入11.96亿元、15.46  亿元和10.44  亿元，同期归属母公司净利润为1.73  亿、1.82亿和10.6  亿元。诺斯贝尔承诺，  2018  年扣非后的归母净利润不低于  2.0亿元；2018  和2019  年度合计实现的净利润不低于  4.4  亿元；诺斯贝尔2018-2020  年合计实现的净利润不低于  7.28  亿元。
        产品结构上，2017  年公司面膜、湿巾、护肤品和无纺布的营收占比分别为64%、17%、11%和8%，面膜是诺斯贝尔的核心产品，也是化妆品行业中增长最快的细分市场。2017  年全球面膜市场达到120  亿美元，其中中国市场规模达到191  亿元人民币，同比增长10%以上，预计到2022年中国面膜零售规模将达到300  亿元人民币。
        目前全球化妆品龙头厂商有意大利莹特丽（Intercos）、韩国科丝美诗（Cosmax）和科马（Kolmar）等，  2017  年营收规模均在  50  亿元人民币以上，诺斯贝尔是国内最大的化妆品代工厂商，与国际龙头相比体量较小、成长空间广阔。
        投资要点：
        公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5  万吨/年的合成樟脑（其中5000  吨即将投产）和1000  吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11  亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017  年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%；  2018  年前三季度，实现营业收入9.50亿元，同比增长64.92%，归属母公司净利润2.67  亿元，同比增长268.84%。
        原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2  万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017年1  月的4111.5  美元/吨上涨到2018  年3  月的11850  美元/吨，涨幅188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8  美元/吨提高到4808.8  美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017  年1  月8.2  万元/吨上涨到2018  年3  月的20  万元/吨，涨幅144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.2  万元/吨提高到11.2  万元/吨，增幅167%。
        物流体系保障上游稀缺原料松节油供应，构建高行业壁垒。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价和优先提货能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2  万吨松节油存储能力，可满足公司9  个月以上满负荷生产所需，原料保障能力强。
        新项目提供新的盈利增长点。公司年生产5000  吨合成樟脑扩建项目预计2018  年年底完成工程安装，  2019  年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000  吨。此外，公司年产1.5  万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计2018  年底投产，满产后每年可生产龙涎酮  5000  吨、乙酸苄酯10000  吨、重馏份  680  吨。
        收购诺斯贝尔，进入百亿级化妆品代工领域。2018  年9  月15  日青松股份发布公告：公司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司（以下简称"诺斯贝尔"）不低于51%的股份。诺斯贝尔（835320.OC）2015年12月至2018年5月在新三板挂牌，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM业务，是国内最大化妆品代工企业。诺斯贝尔2016年、2017年和2018年1-7月实现营业收入11.96亿元、15.46亿元和10.44亿元，同期归属母公司净利润为1.73亿、1.82亿和10.6亿元。产品结构上，2017年公司面膜、湿巾、护肤品和无纺布的营收占比分别为64%、17%、11%和8%，面膜是诺斯贝尔的核心产品，也是化妆品行业中增长最快的细分市场。2017年全球面膜市场达到120亿美元，其中中国市场规模达到191亿元人民币，同比增长10%以上，预计到2022年中国面膜零售规模将达到300亿元人民币。  
        盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2018年前三季度盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格持续在高位，以及公司新项目的逐步达产释放，公司盈利将持续增长。出于财务审慎的原则，我们暂不考虑收购诺斯贝尔对公司业绩的影响，预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.33和1.64元/股，对应当前股价的PE分为11.58、9.12和7.40倍。维持"买入"评级。  
        风险提示：国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响；  收购进展不及预期。