中泰证券-五粮液-000858-普五量价齐升，系列酒加速改善-210829

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事件：2021年上半年公司实现收入367.52亿元，同比增长19.45%，实现归母净利润132.00亿元，同比增长21.60%。

普五量价齐升，系列酒加速改善。

公司21Q2收入和净利润分别同比+18.02%/23.03%，业绩符合预期。

预收款方面，截至21Q2（合同负债+其他流动负债）为71.42亿元，同比+75.0%，回款方面，21Q2公司销售回款150.19亿元，同比-5.7%，主要是21Q2应收票据同比增加约60亿。

分产品来看，21H1公司五粮液产品收入271.38亿元，同比+17.3%，其中销量同比+7.2%，均价同比+9.4%，普五上半年发货快于同期，计划外占比提升驱动均价上移；21H1系列酒收入69.63亿元，同比+38.6%，其中销量同比+29.5%，均价同比+7.0%，公司上半年系列酒品牌升级实现量价齐升，五粮春换装升级目标占位300元以上价格带。

分区域来看，21H1公司东部、南部、西部、北部、中部地区收入分别同比+15.1%、73.6%、-6.8%、65.9%、49.3%，占比较低的南部、北部、中部地区表现靓丽，与去年同期受疫情影响下基数较低亦有关。

均价提升带动毛利率上行，盈利能力继续提升。

21Q2公司毛利率为72.06%，同比+1.35pct，主要是普五计划外占比提升以及系列酒品牌升级，五粮液和系列酒产品毛利率分别同比+0.62pct和2.02pct；21Q2公司期间费用率为16.49%，同比-0.02pct，其中销售费用率为14.73%，同比+0.91pct，主要是公司加大分仓导致仓储物流费提升所致；管理费用率为5.01%，同比-0.94pct，财务费用率为-3.25%，同比+0.01pct。

21Q2公司净利率为32.67%，同比+1.23pct，盈利能力继续上行。

21Q2公司经营净现金流为32.02亿元，同比增长35%，现金流表现靓丽。

下半年稳中求进，中长期确定性仍足。

公司上半年完成双过半，目前计划内打款基本完成，计划外打款完成约75%，预计9月底完成全年任务，对三季度业绩有所保障。

随着旺季临近，公司近期发货明显加快，且计划外打款比重提升，造成短期批价有所波动，目前约970-990元，预期进入四季度淡季后批价有望回升。

系列酒方面，上半年系列酒量价齐升，在坚持向中高价位聚焦以及加大过程考核之下，全年有望如期完成目标。

经典五粮液方面，去年9月试销以来市场反馈良好，上半年回款超过一半，下半年将对终端体系进行全渠道布局，未来在2000元价格带空间广阔。

展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，预计实现该目标股份公司收入有望达1000亿元以上，即未来5年收入复合增速有望达双位数，看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。

投资建议：维持“买入”评级。

我们预计2021-2023年公司收入分别为671/776/891亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.8%；净利润分别为241/285/331亿元，同比增长20.6%/18.4/16.3%，对应EPS分别为6.20/7.34/8.53元，对应PE分别为33、28、24倍，维持“买入”评级，持续重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。