国联证券-美凯龙-601828-家居龙头乘风起，积极触网更添翼-181119

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        投资要点：
        家具零售业第一品牌
        红星美凯龙是我国家居装饰及家具商场的龙头公司。截至2018年第三季度，公司在全国共经营256家商场，分布于全国29个省177个城市，经营总面积达到1705万平方米。其中自营商场75家，经营面积达到648万平方米，委管商场196家，经营面积达到1057万平方米。
        大行业，小公司，集中度提升进行时
        随着消费者消费能力以及消费需求的提高，家居装饰及家具行业市场规模从2006年的12347.0亿元增长至2016年39873.2亿元，CAGR达到12.4%。从人均家装支出来看，我国2016年人均家装支出仅有441美元较英国880美元有一倍差距，较美国1101美元更是有660美元差距，因此，在我国居民收入进一步提高的前提下，行业仍有较大增长空间。
        双轮驱动，家具龙头全渠道增长
        公司经营模式基于其自营+委管的连锁模式。公司在一二线核心城市通过自建、购买以及租赁的方式获得经营物业并将其统一对外招商，并通过为入驻商户提供服务收取固定的租赁以及管理费用。而在三四线城市，公司通过轻资产模式将品牌与运营管理经验输出。而基于自营+委管的快速扩张，使得公司可以快速扩大市场占有率，并依靠逐年扩张的平台向线上线下全渠道、上下游企业孵化器等多模式发展。
        首次推荐给予“推荐”评级
        我们测算公司2018-2020营收132.6、152.0、173.5亿元，同比增长20.9%、14.6%、14.1%，每股EPS为1.43、1.60、1.78元，首次推荐给予“推荐”评级。
        风险提示
        房地产市场不及预期的风险；公司委管业务开店不及预期的风险；公司自营业务增长不及预期的风险。