招银国际-石药集团-1093.HK-三季度业绩符合预期；净利受销售及研发费用拖累-181120

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        三季度收入符合预期，净利增速稍慢。三季度收入及净利分别同比增长26.3%/20.5%至50.6  亿/8.8  亿人民币。成药方面，创新药物及普药分别增长56.4%及25.6%。至于原料药，由于平均销售价格下调及市场供应上升，维生素C  下跌33%，咖啡因及抗生素则分别下跌2%及7.1%。因毛利率较高的创新药占比增加（销售比例由2017  年三季度的42.6%上升至2018  年三季度的52.7%），整体毛利率上升7.3  个百分比至67.8%。分销费用增长58.6%，其他费用(研发费用为主)增加68.2%。因此，营业利润率下降1.1  个百分点至21.5％，净利润率下降0.8  个百分点至17.4％。2018  年首三个季度的收入和净利润分别达到我们/市场全年预测的77.6％/74.9％和75.7％/74.6％。
        创新药物稳定增长。恩必普于三季度增长30.6％至12  亿港元，管理层期望于2018  年全年达到50  亿港元销售额。欧来宁和玄宁分别增长65.6%及66.1%至5.3  亿/2.79  亿港元，主要归因于1）持续学术营销活动推出，2）更多直接销售。抗肿瘤药物增长127.6％至6.35  亿港元，其中多美素增长85.2％，津优力激增121％，克艾力于2018  年首三个季度录得1.91  亿港元销售额，单是第三季度则录得1.05  亿港元的销售额。克艾力已覆盖大约300  至400  家医院，并已被纳入五个省级医保目录（湖北、宁夏，江苏，湖南和山东）。我们预计克艾力将在18  财年实现2.5  亿港元销售额。创新药物仍将会是石药的增长动力，我们预计该业务在17-20  财年的复合年增长率为43.4％，主要归因于基层药物市场的开拓，持续学术营销活动推出和对病患者的教育。
        试点城市集采影响有限。由于石药新推出的克艾力并未纳入国家医保目录，该产品已被排除在招标列表之外。根据米内网，其他三种受影响的药物，盐酸曲马多片，卡托普利片和阿奇霉素片在市场只占据极少份额，于2017  年样本城市公立医院分别只占0%/0%/0.4%市场份额。由于之前销量微薄，石药不受太大影响。相反，从招标中胜出的药物销量将从无到有，并以最低的销售成本获得市场份额。
        维持买入，目标价维持24.0  港元不变。管理层仍期望未来三年公司达到20-30％的净利润复合年增长率。考虑到创新药物和丰厚的研发管线，以及每年大量普药及创新药物的推出，我们相信石药将保持强劲增长。由于集采过剩和市场情绪低迷，股价下滑不少。石药目前18/19  财年的预测市盈率为29.6  x/23.8  x。我们维持买入评级，目标价仍定在24.0  港元不变，对应18/19  财年41x  /  33x  预测市盈率。
        风险：带量集中采购扩展至其他城市，集采目录扩大。