中邮证券-华谊集团-600623-甲醇、醋酸价格强势，业绩明显改善-181115

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        核心观点
        公司业务覆盖广、产品丰富，但历史业绩表现不佳。公司前身上海轮胎橡胶（集团）于1992  年成立并同年登陆上交所，现大股东为上海华谊（集团）公司，持股42.84%，实控人为上海市国资委，公司主要产品种类较多，业务覆盖能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务等五大板块，业务营收结构大致为：化工服务（主要为化工贸易）50.5%、能源化工（醋酸及酯、甲醇及工业气体）18.0%、轮胎18.4%、精细化工（丙烯酸及酯、试剂及中间体、涂料及树脂、颜料等）9.3%、日化产品1.77%以及其它约2.11%，公司化工服务毛利率仅1%左右，主要业绩贡献有赖于能源化工与轮胎业务。公司2017  年实现营业收入437.4  亿元，同比增长4.42%；同年扣非净利为-1.72  亿元，但受益于非流动资产处置、政府补助带来的巨额非经常性损益，实现归母净利6.19  亿元，同比增长48.55%。2014-2017  年间公司一度面临较严重的经营压力，扣非净利连续四年为负，2015  年通过定增方式置入控股股东能源化工、新材料、精细化工等业务资产后更名为“华谊集团”，业务结构也发生了较大变化，目前公司主要看点在于2018H1以来能源化工板块醋酸及酯、甲醇等产品盈利能力显著改善，公司业绩或将迎来业绩拐点。
        18H1  甲醇、醋酸产品价格强势，业绩明显改善。18H1  公司降本增效持续推进，在下游甲醇、醋酸市场景气的带动下，能源化工板块毛利率达到29.88%，同比提升15.45  个百分点，受益于此公司上半年实现扣非净利9.88  亿元，其中化工能源板块贡献净利润约10.52  亿元。公司18Q3  毛利率10.73%、净利率4.92%，同比分别提升4.63  和4.08个百分点，整体盈利能力明显改善。甲醇为醋酸上游产品，同时也是一些醋酸酯类品种的生产原料，两者价格关联性较强，16Q3  以来两者市场价格持续上行，主要原因在于：受益于供给侧改革、环保趋严的影响，供给端收紧推升产品价格上行，在供给侧改革深化与环保高压持续的背景下，两者价格有望短期整体维持高位，中期或受宏观经济下行、下游需求下滑影响，价格将有所承压。
        公司陆续有新产能投入，助力2019、2020  年业绩增长。公司目前有在建项目包括：1200  吨/年催化剂项目、安徽年产1500  万条高性能半钢子午胎项目和新疆轮胎120  万条项目，其中催化剂项目已接近在建工程转固，2019  年产能有望逐步释放；安徽子午胎项目、新疆轮胎项目皆采取分期推进方式，产能逐步投放，现已分别实现产能600  万套/年和30  万套/年，以上产能及后续分期建成产能将在2019-2020  期间贡献一定业绩增量。
        盈利预测与评级：在假定公司甲醇、醋酸价格短期维持高位波动、中期伴随经济下行而有所回落前提下，预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.84  元、0.72  元和0.73  元，目前股价对应2018-2020  年市盈率分别为10.82  倍、12.63  倍和12.44  倍，给予“中性”的投资评级。
        风险提示：甲醇、醋酸价格大幅波动；经济下行，下游需求疲软。