东兴证券-新东方-EDU.N-2019Q1点评：扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键-181024

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        事件：
        新东方（EDU.N）于10  月23  日公布2019  财年一季报，公司19Q1  实现收入8.6  亿美元，同比增长30.1%；毛利4.9  亿美元，同比增长26.0%；GAAP  下归母净利润1.2  亿美元，同比下降22.2%，Non-GAAP  下归母净利润1.8  亿美元，同比增长14.0%；实现基本每股盈利0.78  美元。
        观点：
        营收增速放缓，利润同比上升。公司一季度营业收入8.6亿美元，同比增长30.1%，较去年同期增速下滑13.3个百分点。公司营收的增长主要由学员数量的稳步增长拉动，上两个季度公司注册学员数量增速为28%。而作为公司的重点业务的K-12教育营收同比增速为49%，其中，优能中学和泡泡少儿教育的同比增速分别为49%和48%。
        暑期促销成效喜人，学员留存率上升。2019  财年一季度，公司将暑期促销活动拓展至39  个城市，提供了多科目、低成本的试用课程，主要针对初一之前的学生。该期间试办课程注册学员数达76.2万人，同比增长37.5%，此外，公司暑期班的留存转化率也在逐年提高。根据当前情况预计，暑期促销吸引的学员可以支持未来三至六个季度的业务发展。
        线上线下齐发力，建立完整生态系统。公司将加大对Koolearn  在线教育平台的投入，完善海外考试培训、K-12  教育业务，抓住偏远地区巨大市场机会。公司希望将较成熟的线下教育和发展中的在线教育业务相结合，建立完整的教育生态系统。
        放缓扩张步伐，推广双师教学。2019  财年一季度，公司新增了18  家学习中心，并在义乌市新设了一间培训学校。截至2018  年8  月31  日，公司拥有1100  间学校和学习中心，数量同比增长22.4%。相较于前五个季度，公司放缓了扩张步伐。本财年，公司预计将以20%-25%的增速扩张，在已经进驻的城市继续开设新的学习中心，在新进驻的城市推广双师教学模式。
        促销成本带来短期压力，设备利用率是关键指标。根据Non-GAAP数据，线下考试培训业务分支的运营利润率下降了1.1个百分点，暑期的大力度促销带来的短期成本压力是一大原因。在扩张的背景下，公司预期其设备利用率仍能基本保持稳定，表明公司对市场需求持乐观态度。若未来新店设备利用率符合公司预期，这将进一步提升公司收入。
        GAAP净利润大幅下滑，Non-GAAP净利润更具参考价值。由于会计准则调整导致的非经常性损益，公司一季度GAAP下的归母净利润同比下降22.2%，而更能够体现公司实际经营情况的Non-GAAP归母净利润为1.84亿美元，同比增长14.0%。
        结论：
        作为学前到大学全年龄段覆盖的综合培训机构龙头之一，新东方在中小学及幼儿教育方面仍有较强的增长势头，拥有暑期促销所积累的长线增长，以及公司在线上教育方面的潜力。公司本财年放慢扩张速度，带来市场对公司近两年盈利增速预期担忧，能否提升成本控制能力、改善润率率水平为接下来的关注重点。不过公司近期受到中概股集体下跌影响，股价已经有较多回调。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为31.1亿美元、38.9亿美元、47.4亿美元，对应PE分别为22X、17X、14X，给予“推荐”评级。
        风险提示：
        网点扩张放缓影响利润率增速，公司师资质量无法保证，政府超预期政策。