光大证券-拼多多-PDD.O-无惧宏观消费下行风险，关键指标全线超预期-181121

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        ◆关键指标均超出市场预期，继续实现快速增长
        公司截至  3  季度末的过去  12  个月  GMV  为  3448  亿元人民币，同比增长  386%；单季度  GMV  1181  亿元，同比增长  233%，超出彭博一致预期（1145  亿）3.14%。公司单季度货币化率达到  2.85%，超出彭博一致预期（2.70%）0.15pct。公司实现单季度营业收入  33.7  亿人民币，同比增长697%，超出彭博一致预期（30.03  亿）12.2%。
        ◆用户规模保持高增速，获客成本仍具优势  
        公司  2018  年  3  季度活跃买家  3.86  亿，公司年度活跃买家规模已显著超越京东（3.05  亿），仅次于阿里（6.01  亿）。从季度增量角度看，公司单季度新增活跃用户  4200  万，继续超越京东（-900  万）与阿里（2500  万）。
        活跃用户量的持续快速增长建立在公司的获客成本优势基础上。3  季度公司每新增活跃用户获客成本  77  元，环比提升  16  元，仍然大幅低于京东（438  元/新增活跃用户，取  Q2  数据）及阿里（364  元/新增活跃用户）。
        ◆单用户年度消费额将成为  GMV  主要驱动力  
        报告期公司单用户年度消费额持续增长，3  季度末用户平均年度消费894  元，环比增长  132  元/活跃用户。然而公司目前单用户消费额水平与京东（5130  元/活跃用户）和阿里（8854  元/活跃用户）相比仍有较大差距，未来随着拼多多用户下单频次及客单价的不断提升，公司单用户年度消费额指标仍有较大增长空间，并将成为  GMV  在中长期增长的主要驱动因素。
        ◆加大研发技术投入，夯实平台基础设施建设
        公司本季度研发费用快速增长至  3.32  亿元，研发费用占营业收入比例提升至  9.84%。若考虑剔除阿里云及阿里达摩院等非电商平台业务研发投入，则目前公司研发投入占营收比例或远超阿里。我们认为公司开始加大力度重视平台基础设施的夯实以及人工智能算法的完善，随着技术投入的不断加强，用户对平台的粘性以及平台运营能力的提升都将逐步得到体现。
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们认为宏观消费需求的下行风险将对电商平台造成不同程度的冲击，而品类结构及差异化竞争的优势将帮助拼多多在竞争中获得更大的市场份额。公司是电商行业低线下沉红利最大的主导者与受益者，我们维持公司  2018-2020  年  GMV  分别达到  4215/8202/12333  亿人民币的预测，维持公司  2018-2020  年  EPA（Earnings  per  ADR）为-1.20、0.30、1.51  美元，维持目标价  27.23  美元/ADR，重申“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。