东兴证券-拼多多-PDD.O-2018Q3点评：三季度业绩超预期，用户数、人均支出大幅增长-181121

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        事件：
        拼多多（NASDAQ：PDD）于2018  年11  月20  日发布2018  年三季报。截止3Q2018  的12  个月公司实现GMV  3948  亿人民币，YoY386%，QoQ32%。3Q2018  录得营收33.7  亿，YoY697%，QoQ24%，超市场预期12.2%。毛利润26.0  亿元，YoY999.5%，QoQ11.9%。Non-GAAP净亏损6.2  亿元，YoY183%，QoQ-8.1%。毛利率77.0%，YoY+21.1bpt，QoQ-8.7bpt。Non-GAAP  净亏损率为18.4%，YoY-6.5bpt，QoQ-33.2bpt。
        观点：
        GMV同比增长386.3%。受惠于活跃买家数和年度平均消费的双重涨幅，截至2018年6月30日的前12个月，拼多多GMV达到RMB3,448亿元，YoY386.3%，QoQ31.6%。
        拼多多活跃用户持续保持增长，活跃买家年化平均支出同比翻逾一倍。
        3Q18平均MAU为2.32亿，比上季度增加3,700万，YoY225.9%，QoQ18.8%，目前阿里中国零售市场年度MAU为6.01亿。根据QuestMobile，拼多多一二线城市用户的占比接近50%，增长明显。
        截至3Q18的12个月内年度活跃买家达到3.86亿，比上季度增加4,200万，YoY144.5%，QoQ12.2%。截止2018年9月30日，该数据已超京东，京东过去12个月的活跃用户数为3.05亿，去年同期年度活跃用户数为2.66亿。
        3Q18活跃买家年度平均消费达894.4元，YoY99.1%，QoQ17.3%
        在线营销服务业务驱动营收同比增长近7倍。本季度录得营收RMB33.7亿元，YoY679%，QoQ24%，超越彭博预期的30.05亿元人民币。主要是由于2017年4月推出的在线营销服务业务驱动所致。细分来看：
        线上营销服务收入29.7亿元，YoY927.2%，QoQ25.4%，占总体收入的88.2%；
        佣金收入4.0亿元，YoY198.4%，QoQ17.8%，占总体收入的11.8%。
        3Q18公司货币化率环比降低0.4百分点至2.8%，三季度拼多多平台变现能力受推出的奖励高品质商户的项目以及给予商家流量费和佣金折扣所影响。
        3Q18毛利润同比增长999.5%至26.0亿元，环比增长11.9%；毛利率77.0%，同比提升21.1百分点，环比降低8.7百分点，主要是由于云服务成本、客户服务中心等方面的支出增加。
        公司费用率支出增加，品牌推广、广告及促销开支加大。拼多多第三季度费用达到38.67亿元，YoY722%，QoQ-57%。具体来看：
        拼多多三季度的营收基本与销售支出持平。3Q18市场营销费用（品牌推广、广告及促销）32.3亿元，YoY654.8%，QoQ8.7%。营销费用率为95.8%，同比降低5.3百分点，环比降低13.9百分点，主要是品牌活动与线上线下广告与推广增加所致。
        管理费用同比增长4.3倍至3.1亿元，管理费用率9.1%，主要是由于人员增加与股权激励增多所致。
        研发费用3.3亿元，YoY827%，QoQ80%。平台研发投入占比攀升至9.8%，YoY+1.3bpt，QoQ+2.9bpt。主要是由于研发人员规模增加以及与研发相关的云服务费用增加；此外研发相关云服务支出也导致了这部分费用增加。
        本季度Non-GAAP亏损率改善。由于平台业务量激增，拼多多第三季度人力投入、云服务、呼叫中心支出和商户支持等成本均有增加，但基于在线营销技术服务收入增长强劲，3Q18经调整归属股东净亏损6.2亿元，YoY183%，QoQ-8.1%。经调整归属股东净亏损率为18.4%，亏损率同比改善33.1百分点，环比改善6.5百分点。
        结论：
        我们预期中国互联网用户将继续向四五线城市渗透，公司的用户群体仍有不少增长动力。自第二季度以来，国美电器、当当网、小米等品牌先后入驻拼多多，目前已有500余家国内外知名品牌入驻平台品牌馆，随着消费者对平台的信任度以及使用度提升，平台人均支出将继续上升。同时，拼多多于10月10日入驻微信钱包入口，未来将持续受益于腾讯流量导入，两者合作将进一步深化。因此，我们认为公司GMV将继续保持高速增长趋势，预计公司18-20  年EPS  分别为-0.86元、-0.17元、1.28元，基于其独特的竞争优势，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        客户留存率降低，平台竞争加剧，政策风险