光大证券-南山铝业-600219-投资价值分析报告：全产业链成就铝行业巨舰-181025

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        ◆全产业链布局，尽享规模优势
        公司充分利用全产业链规模优势，上游拓展能源供给、中游并购助力产品放量、下游布局高端精深加工产品。上游方面：（1）自备电，近年来电力自给率均接近100%，基本实现完全自给。（2）氧化铝，布局海外资源，紧握降本良机。公司开启100万吨/年印尼氧化铝项目，单位平均生产成本较国内低约  20%，目前已开始前期港口及土地平整施工，计划2020  年完全投产。中游方面：电解铝，产品放量，补足短板。收购怡力电力资源包后，合规产能达到81.6  万吨，与100  万吨的铝深加工能力相匹配。下游方面：深耕技术，高端铝材产品放量。公司下游产品种类齐全，覆盖面广。（1）轨道交通：公司22  万吨轨道交通生产线项目于2013  年开始投产。2017  年，公司锁定大客户，占中车四方采购份额高达60%（产品为钩箱端梁型材等）。未来随着轨交行业需求的不断增加，产品产销量有望进一步扩张。（2）汽车用铝：公司为国内首家本土汽车板生产商。铝合金作为汽车轻量化趋势下首选替代材料，我们预测2020  年中国汽车用铝将达570  万吨，公司产品四门两盖成为主要增长点。（3）航空用铝：公司为国内首家波音供货商。2018  年拟与FIGEAC  AERO共同成立南山飞卓宇航工业有限公司，深耕航空深加工市场。
        ◆产业链布局基本完成，资本开支有望收缩
        参考全球高端铝加工企业——美国铝业，南山铝业发展轨道与其相似，均在下游深加工领域进行大规模布局。美国铝业自2016  年，产业链布局完成，资本性支出逐年减少，同时毛利率与每股收益均开始平稳回升。2016~2018H1  毛利率分别为15%、22%、24%。随着南山铝业产业链布局完成，我们判断未来公司的资本性开支有望逐步下降，公司利润表现有望改善。
        ◆区位优势明显
        南山铝业区位优势明显。原料端：紧临国家最大的地方港口——龙口港；发挥海运优势弥补铝土矿资源不足的劣势；在电力方面，山东自备电成本低，进一步降低生产成本。客户端：临近下游产业集群，产品竞争优势明显。
        ◆盈利预测、估值与评级
        基于公司产能利用率的逐步提升，铝价缓慢上行，我们预计2018~2020  净利润分别为22.28、24.85、29.48  亿元，对应EPS  为0.24、0.27、0.32  元。根据2018年行业平均PE（15  倍），给予公司2018  年15  倍PE  估值，目标价3.6  元，首次给予“买入”评级。
        ◆风险提示：铝价下跌，下游不及预期